黃金投資報(bào)告：次貸陰影續(xù)徘徊

　　美國金融公司仍在減記資產(chǎn)

　　上周五，世界最大的保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)宣布減記資產(chǎn)超過150億美元，在計(jì)入數(shù)十億美元與抵押貸款有關(guān)的信貸衍生品損失之后，公司將籌集125億美元資本。

　　花旗集團(tuán)(Citigroup)周五在面向投資者的簡報(bào)會上稱表示，該集團(tuán)計(jì)劃在未來兩至三年剝離超過4000億美元的非核心資產(chǎn)。在過去三個(gè)季度，主要受金融市場動蕩以及信貸成本上升影響，花旗已沖減400億美元資產(chǎn)。根據(jù)我們以前對花旗的跟蹤，這些資產(chǎn)主要是與次貸有關(guān)的，目前正遭遇流動性困難的估值危機(jī)。剝離是掩蓋次貸危機(jī)嚴(yán)重程度的做法。

　　美國證券交易委員會（SEC）對次貸危機(jī)和貝爾斯登公司的崩潰估計(jì)不足�，F(xiàn)在，SEC正在變得更加嚴(yán)格，至少對華爾街最大的幾家投資銀行將加強(qiáng)監(jiān)管，這其中包括：高盛集團(tuán)、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟。

　　SEC主席考克斯上周表示，將要求這些機(jī)構(gòu)披露更多有關(guān)資本金和流動性狀況的信息。他還說，SEC希望這些經(jīng)紀(jì)公司能夠改善它們的資產(chǎn)負(fù)債狀況�？伎怂乖谥v話中表示，這些機(jī)構(gòu)應(yīng)該減少借款，降低對短期融資的依賴。

　　這四家公司全都依賴短期借款。最近向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交的文件顯示，在雷曼兄弟，有三分之二的債務(wù)都屬于短期借款。這些公司的負(fù)債額通常是股東權(quán)益的25倍以上，對短期債務(wù)的依賴的確令人擔(dān)憂。

　　FED的擴(kuò)張貨幣政策無法克服經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生性緊縮

　　5月5日美聯(lián)儲（FED）公布的4月份"高級貸款專員民意調(diào)查"結(jié)果顯示，美國家庭和企業(yè)的信貸環(huán)境急劇緊縮，迄今美聯(lián)儲采取的降息和向銀行貸款的行動并不能消除對美國經(jīng)濟(jì)增長的威脅。接受調(diào)查的人士表示，實(shí)際上所有的信貸產(chǎn)品包括商業(yè)及工業(yè)貸款、商業(yè)抵押貸款和信用卡的貸款標(biāo)準(zhǔn)都收緊了。上述調(diào)查結(jié)果是目前資本市場信用緊縮正在向非金融領(lǐng)域蔓延的進(jìn)一步證據(jù)，很可能考驗(yàn)未來幾個(gè)季度美國的經(jīng)濟(jì)活動。

　　根據(jù)上述調(diào)查結(jié)果，55%的銀行表示收緊了對大型和中小企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，這一比例高于上次調(diào)查時(shí)的30%，52%的銀行表示進(jìn)一步收緊了小型商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)。71%的被調(diào)查者稱，他們已經(jīng)擴(kuò)大了大型企業(yè)的貸款利率與其借貸成本之間的利差，少部分人則表示已收緊了非價(jià)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)，如貸款合同和抵押要求。同時(shí)，銀行繼續(xù)收緊住宅抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)。在9家仍發(fā)放次級抵押貸款的銀行中，有7家已經(jīng)制定了更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)。而在優(yōu)級貸款市場，60%的銀行報(bào)告說收緊了信貸標(biāo)準(zhǔn)，這一比例高于1月份的調(diào)查結(jié)果。在那些仍發(fā)放非傳統(tǒng)抵押貸款的銀行中，76%的已收緊了信貸標(biāo)準(zhǔn)。對于已經(jīng)陷入信貸饑餓的抵押貸款市場來說，更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)將使借貸成本居高不下、房屋需求疲軟。

　　另外，調(diào)查結(jié)果還顯示，銀行對消費(fèi)者貸款的標(biāo)準(zhǔn)也更加苛刻。大約30%的銀行報(bào)告說已收緊了信用卡貸款的借貸標(biāo)準(zhǔn)，這一比例高于1月份調(diào)查的結(jié)果。銀行還繼續(xù)收緊其他類型消費(fèi)者貸款如汽車貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。信貸條件進(jìn)一步緊縮增大了消費(fèi)者因房價(jià)下跌、失業(yè)率上升、能源價(jià)格上漲所帶來的壓力。雷曼兄弟繼續(xù)支持消費(fèi)者支出將顯著放緩的觀點(diǎn)。

　　與1月份的調(diào)查結(jié)果類似，本次調(diào)查中有80%的銀行稱收緊了商業(yè)房地產(chǎn)貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。雷曼兄弟指出，信貸可獲得性的降低使借貸成本面臨上行壓力，很可能抑制投資。預(yù)計(jì)未來1年內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)投資將下降并處于對經(jīng)濟(jì)放緩和信貸更加緊縮的滯后反應(yīng)當(dāng)中。

　　緊縮的直接后果是美聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)的貨幣發(fā)行量，即使在長達(dá)1年的降息注資的推動下，仍沒有明顯的增加（如下圖）。這表明美聯(lián)儲的擴(kuò)張貨幣政策，仍沒能克服由于經(jīng)濟(jì)衰退帶來的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)生性緊縮。

　　美國貨幣緊縮已經(jīng)有了"溢出效應(yīng)"。5 月11日，中國商務(wù)部研究院保守估算，中國企業(yè)被拖欠的海外商帳早已經(jīng)超過1000億美元，并且每年以150 億美元左右的速度增加，而今年次貸危機(jī)的發(fā)源地美國成為了海外商帳的重災(zāi)區(qū)。據(jù)分析，次貸危機(jī)引起流動性緊縮，是支付違約的主要原因。

　　4月份美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)激增49%，表明去年8月的次級貸款風(fēng)波余波未平，并正逐漸在美國的小型企業(yè)身上發(fā)揮效應(yīng)。索羅斯表示，盡管金融危機(jī)的最艱難時(shí)期已經(jīng)過去，但美國經(jīng)濟(jì)因?yàn)檫@場危機(jī)而感受到的陣痛才"剛剛開始"。 一項(xiàng)針對美國富人的調(diào)查則顯示，近80%的美國富人認(rèn)為，美國已經(jīng)陷入衰退。

　　拯救與經(jīng)濟(jì)反彈

　　面對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性緊縮，美國政府只能延續(xù)經(jīng)濟(jì)救助的政策。這樣在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，在金融系統(tǒng)中注入的大量流動性將進(jìn)一步推高商品牛市。

　　美國眾議院周四通過一項(xiàng)法案，將建立規(guī)模為3000億美元的抵押貸款保險(xiǎn)基金，并向房屋所有者再提供數(shù)以十億美元計(jì)的資助，來穩(wěn)定受到止贖潮和信貸緊縮沖擊的房屋市場。該法案還將為初次購房者提供7500美元的稅收優(yōu)惠。這個(gè)法案還有待總統(tǒng)批準(zhǔn)，而布什曾經(jīng)威脅否決這份由民主黨人起草的法案。

　　美國政府的救助已經(jīng)產(chǎn)生一定效果。曾經(jīng)很悲觀的格林斯潘突然之間態(tài)度也發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)變，在上周五召開的一次會議上，這位前美聯(lián)儲主席說，雖然房價(jià)仍會在很長時(shí)間內(nèi)下降，美國經(jīng)濟(jì)將會在很長時(shí)間內(nèi)增長遲緩，但是信貸危機(jī)最糟糕的階段已經(jīng)過去了。

　　美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，第一季度非農(nóng)生產(chǎn)率折合成年率上升2.2%，升幅穩(wěn)健。第一季度生產(chǎn)率仍較上年同期增長3.2%，為近四年來的最高年升幅。與此同時(shí)，第一季度單位勞動力成本小幅上升2.2%，較上年同期僅上升0.2%，為四年來的最低年升幅。

　　勞動力成本增加會提高通脹預(yù)期，而生產(chǎn)力增長則可降低通脹率。上述生產(chǎn)率和勞動力成本數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)不太可能出現(xiàn)惡性通脹。

　　5月8日凌晨3點(diǎn)，美國聯(lián)邦儲備委員會(FED)公布了第一季度的消費(fèi)信貸數(shù)據(jù)，3月消費(fèi)者信貸增長意外強(qiáng)勁："2008年第一季度消費(fèi)者信貸年化增長率為5.5%，用于信用卡消費(fèi)等方面的周轉(zhuǎn)性信貸年化增長率為6.75%，用于教育、休假和購買汽車等方面的非周轉(zhuǎn)性信貸年化增長率為4.5%。3月，消費(fèi)者信貸年化增長率為7.25%。"

　　這是消費(fèi)者信貸方面自2007年第三季度以來的最好成績，即便是在各家銀行對次級貸款人大開信貸綠燈的2003-2007年年化增長率也從未如此之高。----按我們以前的觀點(diǎn)，借貸消費(fèi)是民眾對于美元貶值的預(yù)期的末日狂歡。

　　個(gè)人消費(fèi)開支占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的2/3，對經(jīng)濟(jì)增長影響很大。2月份，美國消費(fèi)者信貸年化增長率僅為3.1%，是自2003年以來的最低值。3月份快速爆發(fā)式的消費(fèi)信貸增長，給市場這樣的感覺：在美聯(lián)儲拼盡全力的拉扯下，不斷下滑的美國經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)找到了底部。

　　通脹憂慮呼吁強(qiáng)勢美圓

　　對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的懷疑也存在于不少投資者的憂慮中。美國第一季度的名義GDP增長率為3.2%，去年四季度為3%。美國經(jīng)濟(jì)分析局BEA使用的通脹率一季度是2.4%，去年四季度2.6%，相減得出真實(shí)GDP增長率均為0.6%。但是，除了BEA，美國還有好幾個(gè)機(jī)構(gòu)在跟蹤發(fā)布通脹數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)間都有差異。美國勞工局的數(shù)字連續(xù)五個(gè)月，通脹率都在4%以上，第一季度的通脹率還在4.1%。名義GDP減去這個(gè)值的話，去年四季度和今年一季度美國的真實(shí)GDP增長都為-0.1%。

　　上周原油期貨漲9.64美元，最高達(dá)到126.15美圓一桶，漲幅8.3%，為紐約商交所油價(jià)漲勢最大的一周，百分比漲幅達(dá)到兩年多來的最高水平。通貨膨脹的威脅令市場感到緊張。

　　美國白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問拉澤爾5月7日承認(rèn)，"油價(jià)每上漲10美元，毫無疑問就相當(dāng)于減去國內(nèi)生產(chǎn)總值年率0.25個(gè)百分點(diǎn)。"盡管他堅(jiān)持認(rèn)為"迄今為止仍能夠承受每桶120美元以上的油價(jià)"。美國人不急，看來油價(jià)還得上漲．

　　拉澤爾在道瓊斯和華爾街日報(bào)的面談會上表示，美國經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，1520億美元的減稅政策的效果會在當(dāng)季生效。保爾森上周四也表示，減稅在今年內(nèi)將增加50萬份工作。保爾森強(qiáng)調(diào)自己一直以來都支持強(qiáng)勢美元政策，因?yàn)檫@種政策符合美國的利益。他說："美國長期經(jīng)濟(jì)前景非常強(qiáng)勁，并且要好于世界其它經(jīng)濟(jì)體。所有國家的經(jīng)濟(jì)都會經(jīng)歷困境，美國也不例外。"自4月初以來，美國和歐洲一些大型金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人都曾表示，美國次貸危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期可能已經(jīng)過去。保爾森表示，政府目前不會出臺第二個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

　　七國集團(tuán)上月公布了一份針對金融市場的警告聲明，聲稱不會坐視美元兌主要貨幣繼續(xù)下跌。一位美國高官表示，這份公報(bào)傳遞這樣一個(gè)信號：即美國不希望美元再進(jìn)一步下跌。

　　美聯(lián)儲在4月30日的議息聲明中，沒有重申經(jīng)濟(jì)下滑的危機(jī)，也暗示在調(diào)低利率共3.25%后，將暫停減息。

　　上周五公布的美國3月貿(mào)易赤字582.1億美元，好于預(yù)期的613.0億美元。其中商品貿(mào)易赤字686億美元，服務(wù)貿(mào)易盈余103.9億美元。這個(gè)數(shù)據(jù)對美圓而言是個(gè)支撐因素。

　　我們估計(jì)美元中線將選擇方向，本周美元指數(shù)在73以下將可能再次探底72.6-72.7，但估計(jì)仍能站穩(wěn)73以上．如果美元指數(shù)有效跌破72.6，則將繼續(xù)長線跌勢，目標(biāo)可看到67.3．如果美元能在73以上形成強(qiáng)勢反彈，則仍可看看漲．

　　中國通脹依然嚴(yán)峻

　　今年來，國內(nèi)房價(jià)繼續(xù)高漲，在加大熱錢入境的吸引力．人民幣升值壓力大，對國內(nèi)金價(jià)不利，國內(nèi)金價(jià)將可能長期落后國際以美元計(jì)的金價(jià)．

　　全球需求疲軟影響，中國4月份出口增速持平．海關(guān)總署12日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月中國出口額同比增長21.5%，增速低于去年同期6個(gè)百分點(diǎn)；累計(jì)貿(mào)易順差579.98億美元，比去年同期凈減少53.18億美元。

　　但由于熱錢博弈人民幣升值，外匯占款讓基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量可能連續(xù)第二個(gè)月出現(xiàn)增長，這或許會令中國政府繼續(xù)加大對過剩流動性的調(diào)控力度。貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)將指引人民幣方向。

　　中國4月份PPI年增8.1%，預(yù)期增8.4%；4月份CPI年增8.5%，符合預(yù)期。熱錢加大了通脹壓力，央行決定提高準(zhǔn)備金率到16.5％．然而存款負(fù)利率的狀況沒有改變，居民存款的巨大＂籠中虎＂隨時(shí)可能出來，未來通脹壓力仍舊巨大．