2008年7月15日至8月29日，國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生“三金異動(dòng)”的新動(dòng)向：美元匯率一改跌勢(shì)，呈現(xiàn)出短期反彈的上升勢(shì)頭，油價(jià)和金價(jià)上行止步，呈現(xiàn)出高位下滑的短期趨勢(shì)，歐美股市和新興市場(chǎng)股市出現(xiàn)短期趨勢(shì)錯(cuò)配現(xiàn)象，在大部分歐美股指短期反彈的同時(shí)，許多新興市場(chǎng)股指依舊處于下降通道。本文將在描述此番三金異動(dòng)的概況和特征的基礎(chǔ)上，結(jié)合次貸風(fēng)波、世界經(jīng)濟(jì)、國(guó)際資本流動(dòng)的最新發(fā)展剖析三金異動(dòng)產(chǎn)生的原因，解讀三金異動(dòng)中的疑點(diǎn)，并通過(guò)相關(guān)實(shí)證研究和歷史趨勢(shì)分析判斷新動(dòng)向的可持續(xù)性，更新主要預(yù)期并給出相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)提示。 “三金”異動(dòng)的特點(diǎn) （一）三金異動(dòng)歷史罕見(jiàn) 從國(guó)際金融市場(chǎng)的歷史看，三金異動(dòng)較為罕見(jiàn)，這表明此番三金異動(dòng)背后世界經(jīng)濟(jì)深層因素正發(fā)生悄然變化。我們系統(tǒng)考察了1988年1月至2008年8月20年間美元指數(shù)、油價(jià)、金價(jià)、MSCI新興市場(chǎng)股市指數(shù)和MSCI美國(guó)股市指數(shù)的月度變化，在這248個(gè)月里，僅有13個(gè)月出現(xiàn)了規(guī)律性的三金異動(dòng)現(xiàn)象，發(fā)生概率僅為5.24％。從五個(gè)指標(biāo)的總波動(dòng)幅度來(lái)看，2008年8月的此番三金異動(dòng)排在歷史第二位，僅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海灣戰(zhàn)爭(zhēng)一觸即發(fā)的時(shí)刻。因此，此番三金異動(dòng)作為近20年間極為罕見(jiàn)的市場(chǎng)現(xiàn)象，內(nèi)在包含了次貸風(fēng)波之后世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域的深層變化信息，值得高度關(guān)注。 �。ǘ┤甬悇�(dòng)波幅較大 此番三金異動(dòng)中美元匯率、油價(jià)和金價(jià)一個(gè)半月內(nèi)的波動(dòng)幅度分別為8.29、17.43和14.97個(gè)百分點(diǎn)，其波幅之大也較為罕見(jiàn)。我們測(cè)算了1983年7月至2008年8月25年間的美元匯率和油價(jià)的兩個(gè)月波幅，并將其與此番三金異動(dòng)的一個(gè)半月波幅進(jìn)行了比較。在這時(shí)間序列上連續(xù)302個(gè)時(shí)點(diǎn)里，美元匯率兩個(gè)月的平均波幅僅為2.96個(gè)百分點(diǎn)，大大低于近一個(gè)半月的8.29個(gè)百分點(diǎn)，油價(jià)兩個(gè)月的平均波幅為9.93個(gè)百分點(diǎn)，大大低于近一個(gè)半月的17.43個(gè)百分點(diǎn)。 （三）三金異動(dòng)波動(dòng)明顯 從此番三金異動(dòng)期間的每日波動(dòng)來(lái)看，美元匯率、油價(jià)和金價(jià)也呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34個(gè)交易日內(nèi)，美元指數(shù)有23個(gè)交易日上漲，11個(gè)交易日下跌；油價(jià)有13個(gè)交易日上漲，21個(gè)交易日下跌。由此可見(jiàn)，三金異變的過(guò)程是漲跌互現(xiàn)的短期拉鋸，如此劇烈的日間波動(dòng)表明近一個(gè)半月世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的因素變化既多又快。 �。ㄋ模┤甬悇�(dòng)疑點(diǎn)較多 2008年7月15日至8月29日，世界范圍內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)、政治事件接連發(fā)生，國(guó)際金融市場(chǎng)的三金異動(dòng)顯現(xiàn)出與理論常識(shí)和歷史經(jīng)驗(yàn)有所不同的局部特征。三金異動(dòng)的兩個(gè)最大疑點(diǎn)在于：一是兩房（房利美和房地美）危機(jī)與美元升值的并存；二是供給沖擊與油價(jià)下跌的并存。兩大疑點(diǎn)的存在意味著此番三金異動(dòng)的背后因素十分復(fù)雜，世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域的事件可能包含了諸多值得深入研究的信息。 “三金”異動(dòng)的成因 各類金融市場(chǎng)在短期內(nèi)同時(shí)發(fā)生幅度較大的異動(dòng)不僅因?yàn)槠湎嗷ブg存在互動(dòng)作用，更因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融領(lǐng)域存在一些同時(shí)影響幾大市場(chǎng)的共有因素，這些共有因素反映了世界經(jīng)濟(jì)潛在的結(jié)構(gòu)變化。 �。ㄒ唬┍旧砭哂幸欢▋�(nèi)在相關(guān)性 聯(lián)系起來(lái)看，三金異動(dòng)本身具有一定內(nèi)在相關(guān)性。首先，美元升貶影響油價(jià)、金價(jià)和國(guó)際股市。以國(guó)際貨幣的身份審視美元，價(jià)值尺度職能的發(fā)揮意味著其升貶將影響油價(jià)和金價(jià)，畢竟原油和黃金(資訊,行情)大多是用美元標(biāo)價(jià)的，在價(jià)值不變的假設(shè)下，標(biāo)價(jià)貨幣匯率越強(qiáng)，商品的市場(chǎng)價(jià)格就越低；而儲(chǔ)藏手段職能的發(fā)揮則意味著美元升貶將影響原油和黃金作為保值資產(chǎn)的相對(duì)需求。此外，美元升值增強(qiáng)了美國(guó)股市的信心，由于歐美經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市也受到了相應(yīng)刺激，但相對(duì)較低的關(guān)聯(lián)度則使得歐美股市的反彈并沒(méi)有太多地影響新興市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際股市出現(xiàn)趨勢(shì)錯(cuò)配。其次，油價(jià)漲跌、國(guó)際股市錯(cuò)配也反向作用于美元。由于美國(guó)能源消費(fèi)和原油進(jìn)口持續(xù)增長(zhǎng)，至2007年已經(jīng)達(dá)到等同23.61億噸原油和1007.3萬(wàn)桶，全球占比高達(dá)21.28％和25.29％，因此油價(jià)下跌將大大減少美國(guó)的能源成本。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)則增強(qiáng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心并可能刺激外部資金流入。兩者都有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步改善，刺激美元繼續(xù)升值。 我們認(rèn)為，這種內(nèi)在相關(guān)性并不是三金異動(dòng)的根本原因，而是鞏固三金異動(dòng)新動(dòng)向的助推器。通過(guò)建立實(shí)證模型，將1988年1月至2008年8月時(shí)間序列上248組月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，美元匯率、油價(jià)和金價(jià)兩兩之間并不存在明顯的因果關(guān)系。 （二）國(guó)際資本流動(dòng)的潛在變化 此番三金異動(dòng)另一個(gè)主要成因是國(guó)際資本流動(dòng)的可能變化。雖然難以確切觀察，且缺少足夠數(shù)據(jù)，國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)向一直引人關(guān)注，如果國(guó)際資本從商品市場(chǎng)、新興市場(chǎng)撤出轉(zhuǎn)而流向歐美市場(chǎng)的最新猜想能夠獲得數(shù)據(jù)驗(yàn)證，那么美元升值、油價(jià)下跌和全球股市結(jié)構(gòu)變化都能得到一定解釋。實(shí)際上，這種國(guó)際資本流動(dòng)的可能變化有理可循：一方面，歐洲央行已經(jīng)加息，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)繼續(xù)降息的可能性也非常小，國(guó)際利差結(jié)構(gòu)的變化有可能吸引國(guó)際資本短期回流歐美市場(chǎng)；另一方面，商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均顯現(xiàn)出較大波動(dòng)性，前者的波動(dòng)性源自投機(jī)因素對(duì)供求變化的過(guò)激反應(yīng)，后者的波動(dòng)性則源自經(jīng)濟(jì)周期下行階段新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脆弱性的突顯。對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性的綜合權(quán)衡有可能導(dǎo)致國(guó)際資本短期回流歐美市場(chǎng)，從2008年8月15日公布的最新數(shù)據(jù)看，美國(guó)6月國(guó)際凈金融資本流入為511億美元，不僅高于前一個(gè)月的凈流入123億美元，還高于次貸風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)平均的凈流入223億美元，雖然數(shù)據(jù)證據(jù)還不夠充分，但至少國(guó)際資本短期轉(zhuǎn)向的征兆有所顯現(xiàn)。 （三）美國(guó)問(wèn)題的“全球化” 此番三金異動(dòng)的成因還包括美國(guó)問(wèn)題的“全球化”。作為次貸風(fēng)波后美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域最嚴(yán)峻的兩個(gè)問(wèn)題，房市萎靡和信貸緊縮已經(jīng)呈現(xiàn)出向全球擴(kuò)散的潛在趨勢(shì)。2008年前7個(gè)月，美國(guó)房市各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，全球房市也呈現(xiàn)出整體惡化的動(dòng)向，2008年8月29日，彭博全球房地產(chǎn)指數(shù)為181.69點(diǎn)，較7月15日的194.3點(diǎn)下跌了6.49％；彭博歐洲房地產(chǎn)指數(shù)為154.06點(diǎn)，較7月15日的169.2點(diǎn)下跌了8.95％；彭博亞太房地產(chǎn)指數(shù)為182.86點(diǎn)，較7月15日的193.77點(diǎn)下跌了5.63％。 在信貸緊縮方面，美元三月期Libor和基準(zhǔn)利率以及OIS利率的利差仍在持續(xù)，反映出貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)放大，歐洲貨幣市場(chǎng)的歐元LO利差也未明顯縮小，直觀映射了美國(guó)信貸緊縮問(wèn)題對(duì)歐洲的傳染。與此同時(shí)，部分國(guó)際研究機(jī)構(gòu)在分析最新經(jīng)貿(mào)、金融數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上也發(fā)出了新興市場(chǎng)信貸形勢(shì)可能趨向緊張的預(yù)警。一方面，美國(guó)問(wèn)題的“全球化”使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期也不再局限于美國(guó)市場(chǎng)本身，這對(duì)美元走強(qiáng)提供了助力；另一方面，整體而非美國(guó)個(gè)體的預(yù)期看淡潛在推動(dòng)了能源需求的有效下降，進(jìn)而對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生了向下拉力。
“三金”異動(dòng)中的疑點(diǎn)及其解析
�。ㄒ唬┮牲c(diǎn)一：兩房危機(jī)伴隨美元升值 2008年7月7日，雷曼兄弟關(guān)于美國(guó)兩大房貸機(jī)構(gòu)急需募資750億美元的研究結(jié)論大幅打擊了市場(chǎng)心理，兩房危機(jī)端倪初顯，隨后關(guān)于救助與否、如何救助的揣測(cè)、爭(zhēng)論和拉鋸讓兩房危機(jī)不斷向縱深發(fā)展。2008年8月29日，房利美的股價(jià)收于6.89美元，較兩房危機(jī)爆發(fā)前最后一個(gè)交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31％；房地美的股價(jià)收于4.51美元，較7月3日的7.11美元下跌了36.57％。但反常的是，兩房危機(jī)并沒(méi)有連累美元匯率，在這段時(shí)間里，美元指數(shù)上漲了8.29％。 從美國(guó)市場(chǎng)特征、美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵和兩房事態(tài)發(fā)展深層分析，傳導(dǎo)路徑不暢，以至于兩房危機(jī)與美元走強(qiáng)疑點(diǎn)形成的原因可能有三：其一，兩房危機(jī)深層反映的問(wèn)題并不新鮮。兩房危機(jī)根本上就是進(jìn)一步驗(yàn)證了美國(guó)房市存在較大風(fēng)險(xiǎn)，但美國(guó)房市在兩房問(wèn)題暴露之前就已經(jīng)陷入了深度萎靡，由于邊際效用遞減，兩房危機(jī)的雪上加霜可能短期內(nèi)無(wú)法帶來(lái)過(guò)多的利空。此外，兩房發(fā)生清償力危機(jī)并非由于其購(gòu)買(mǎi)非次級(jí)房貸并以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售MBS的主要業(yè)務(wù)出了大問(wèn)題，而是其購(gòu)買(mǎi)私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的包含次級(jí)抵押貸款的MBS的非主要業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大增，只是由于兩房的杠桿比率高達(dá)63倍，導(dǎo)致其細(xì)小的非主要業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了較大負(fù)面影響。到目前為止，兩房危機(jī)反映的深層問(wèn)題之中可能尚沒(méi)有包含較多新鮮元素，而次貸風(fēng)險(xiǎn)元素則早已反映在了前期的美元貶值之中。 其二，兩房最終倒閉的可能性較小，導(dǎo)致其目前對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。相比可估計(jì)的政府救助支出，兩房倒閉才是美國(guó)房市和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正威脅。但關(guān)鍵問(wèn)題在于，兩房很可能不會(huì)倒閉，作為聯(lián)邦法律創(chuàng)建的“政府授權(quán)企業(yè)”（GSE），兩房在全美12萬(wàn)億美元住房抵押貸款市場(chǎng)中占據(jù)44.17％的比重，具有“大而不倒”效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)政府也沒(méi)有放棄兩房，近期通過(guò)的一項(xiàng)新立法加強(qiáng)了對(duì)房利美和房地美的監(jiān)管，提高了美國(guó)財(cái)政部的臨時(shí)信貸額度，允許政府在必要時(shí)購(gòu)買(mǎi)兩房股票，盡管實(shí)施起來(lái)尚有變數(shù)，但救助計(jì)劃本身就進(jìn)一步加固了長(zhǎng)期存在的國(guó)家隱性擔(dān)保。 其三，兩房危機(jī)之所以充滿爭(zhēng)議并被市場(chǎng)廣為關(guān)注，是因?yàn)樯婕拔⒂^利益分配，而其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響目前還較小。兩房危機(jī)的爭(zhēng)議之一在于“是否要救助兩房”，部分市場(chǎng)人士卻把政府救助視作“為非審慎經(jīng)營(yíng)埋單”的負(fù)面激勵(lì)，并希望借助市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整而非政府調(diào)控來(lái)解決兩房問(wèn)題。第二個(gè)爭(zhēng)議在于“如何救助兩房”，政府救助有三種形式，即提供貸款、購(gòu)買(mǎi)新股和直接注資，救助方式的選擇可能會(huì)帶來(lái)兩方面關(guān)于利益分配或是成本分?jǐn)偟臓?zhēng)議：一方面，兩房現(xiàn)有股東的股權(quán)可能會(huì)由于救助而大幅稀釋，這招致了現(xiàn)有股東的廣泛抵制；另一方面，由于兩房債券(資訊,行情)有許多外國(guó)持有者，所以部分美國(guó)人士認(rèn)為政府救助兩房是用美國(guó)納稅人的錢(qián)為外國(guó)持有者提供補(bǔ)貼。兩房危機(jī)由于充滿了各種爭(zhēng)議而成為了各類媒體的關(guān)注焦點(diǎn)，但這種爭(zhēng)議本身較多涉及經(jīng)濟(jì)理念、利益分配甚至是意識(shí)形態(tài)，而不是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面本身，因此美元匯率目前并沒(méi)有受到這一“熱點(diǎn)問(wèn)題”的廣泛影響。 （二）疑點(diǎn)二：供給沖擊伴隨油價(jià)下跌 此番三金異動(dòng)期間，俄格沖突不斷升級(jí)，美國(guó)還遭遇了颶風(fēng)“古斯塔夫”。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地緣政治危機(jī)和颶風(fēng)自然災(zāi)害大多減少了原油供給，進(jìn)而導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，但此番三金異動(dòng)中油價(jià)整體依舊處于下降通道，近一個(gè)半月下跌了17.43％。 供給沖擊并未導(dǎo)致油價(jià)大幅反彈的原因可能有五：其一，俄格沖突和颶風(fēng)災(zāi)害并沒(méi)有對(duì)全球原油供給產(chǎn)生較大實(shí)質(zhì)性影響。其二，需求沖擊大幅抵消了供給沖擊。其三，美國(guó)政府和國(guó)際能源署（IEA）的應(yīng)急措施部分化解了油價(jià)上漲壓力。其四，此番油價(jià)下跌是一種失衡調(diào)整，上半年的油價(jià)飆升很大一部分原因是投機(jī)力量放大了供需實(shí)際因素帶來(lái)的價(jià)格上漲效應(yīng)，而最近一個(gè)半月的油價(jià)下跌某種程度上是對(duì)前期失調(diào)的均衡調(diào)整，這種向均衡水平趨近的回歸動(dòng)力部分抵消了供給沖擊帶來(lái)的油價(jià)上漲壓力。其五，俄格沖突與油價(jià)下跌并存的一個(gè)解釋性猜想是美國(guó)以低油價(jià)為經(jīng)濟(jì)手段達(dá)到限制俄羅斯力量的政治目的。 “三金”異動(dòng)的可持續(xù)性研究 通過(guò)分析三金異動(dòng)背后成因的可持續(xù)性，我們認(rèn)為，此番三金異動(dòng)是短期波動(dòng)而非長(zhǎng)期趨勢(shì)，美元貶值尚未見(jiàn)底，油價(jià)和金價(jià)繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，國(guó)際股市的錯(cuò)配也難以長(zhǎng)期持續(xù)。原因在于： �。ㄒ唬┟绹�(guó)經(jīng)濟(jì)的短期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)具有偶然性 從消費(fèi)、投資和貿(mào)易三大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的相對(duì)比重和歷史貢獻(xiàn)分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)特征可以概括為：“長(zhǎng)期增長(zhǎng)*消費(fèi)、短期波動(dòng)見(jiàn)投資、影響最小是貿(mào)易”。從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)看，在1975年三季度至2008年二季度連續(xù)132個(gè)季度里，美國(guó)實(shí)際GDP增幅平均為3.16％，其中，消費(fèi)貢獻(xiàn)平均為2.19個(gè)百分點(diǎn)，投資貢獻(xiàn)平均為0.72個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易貢獻(xiàn)平均為－0.17個(gè)百分點(diǎn)。 消費(fèi)平均貢獻(xiàn)的2.19個(gè)百分點(diǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮的基石，在132個(gè)季度中，僅有7個(gè)季度消費(fèi)拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在這7個(gè)季度里美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均水平為－2.01％，可見(jiàn)消費(fèi)主引擎決定著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期成敗。而投資由于其易變特征成為了最大的波動(dòng)性來(lái)源，在132個(gè)季度中有81個(gè)季度提供了正貢獻(xiàn)，51個(gè)季度提供了負(fù)貢獻(xiàn)，14.75個(gè)百分點(diǎn)的波幅高于消費(fèi)和貿(mào)易，但其長(zhǎng)期平均貢獻(xiàn)僅為0.72個(gè)百分點(diǎn)，投資變化更多地解釋了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，而非長(zhǎng)期增長(zhǎng)。此外，貿(mào)易的貢獻(xiàn)僅為－0.17個(gè)百分點(diǎn)，在132個(gè)季度中更有超過(guò)半數(shù)的79個(gè)季度拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可見(jiàn)貿(mào)易對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的影響最小，而且在大多數(shù)時(shí)間里并沒(méi)有有效推動(dòng)美國(guó)繁榮。 結(jié)合長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)特征看美國(guó)經(jīng)濟(jì)次貸風(fēng)波后的短期變化，2008年二季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)具有較大偶然性。3.3％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖然大大超出預(yù)期，但其中最引人注目的是貿(mào)易貢獻(xiàn)了3.1個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期影響力最小的增長(zhǎng)引擎為3.3％的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)做出了最大貢獻(xiàn)，與此相對(duì)應(yīng)，二季度美國(guó)出口增幅高達(dá)13.2％，大大高于前兩季度的4.4％和5.1％。這種建立在美元超跌基礎(chǔ)上的貿(mào)易貢獻(xiàn)激增難以為繼，鑒于2008年7月以來(lái)美元已經(jīng)全面反彈，二季度3.1的反常貿(mào)易貢獻(xiàn)很難在隨后的三季度和四季度持續(xù)。 此外，2008年二季度消費(fèi)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了1.24個(gè)百分點(diǎn)，大大高于前兩季度的0.67和0.61個(gè)百分點(diǎn)，與此相對(duì)應(yīng)，二季度實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)了1.7％，也高于前兩季度的1％和0.9％。在房市萎靡、信貸緊縮的背景下，減稅支撐了美國(guó)的透支消費(fèi)模式。受擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激，2008年5月和6月美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增長(zhǎng)高達(dá)6.3％和3.4％，而在此之前的12個(gè)月，這一指標(biāo)從沒(méi)有超過(guò)1％。但是，擴(kuò)張性財(cái)政政策效果顯露得越早、越大，其后繼就越乏力。 總之，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歷史趨勢(shì)深入分析，2008年二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.3％的強(qiáng)勁表現(xiàn)具有偶然性，三季度和四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將再現(xiàn)頹勢(shì)，特別是四季度，可能出現(xiàn)“連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)率下降”的特征事實(shí)，甚至不排除兼有負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)很難在下半年持續(xù)。 �。ǘ﹪�(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)難以改變 雖然短期內(nèi)國(guó)際資本流出新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)的可能性不斷加大，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)和未來(lái)發(fā)展看，全球資產(chǎn)幣種多元化的趨勢(shì)難以改變，國(guó)際資本流向美國(guó)的絕對(duì)數(shù)值可能還會(huì)上升，但相對(duì)水平有望繼續(xù)下降。從絕對(duì)水平看，2000年3月，海外持有者持有了總計(jì)10850億美元的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，而到了2008年8月，這一數(shù)值已經(jīng)上升至26465億美元，8年累計(jì)增幅高達(dá)143.92％。而根據(jù)IMF結(jié)合直接投資、證券投資、銀行存貸和儲(chǔ)備變化的最新測(cè)算，美國(guó)2006年的廣義國(guó)際資本流入為18596億美元，較2000年的10469億美元增長(zhǎng)了77.63％，2007年美國(guó)依舊是全球資本最大的流入國(guó)。 雖然投資于美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際資本絕對(duì)數(shù)值不斷增長(zhǎng)，但流動(dòng)中的國(guó)際資本總量也在一路上升。而判斷美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)吸引力的大小，正是要比較美國(guó)資本流入量增長(zhǎng)與國(guó)際資本總量增長(zhǎng)的相對(duì)高低。 將美國(guó)國(guó)債的全球海外持有量與同期的全球外匯儲(chǔ)備總量相除，可以籠統(tǒng)地看到，美國(guó)國(guó)債的相對(duì)吸引力潛在下降，2008年6月，這一比例為38.78％，較2000年2月的53.3％下降了14.52個(gè)百分點(diǎn)。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都流露出“雞肋心理”，一方面不忍舍棄，繼續(xù)絕對(duì)增持，另一方面又意興闌珊，選擇相對(duì)減持。從IMF的數(shù)據(jù)看，流向美國(guó)的廣義資本與流向美國(guó)、日本、加拿大、歐元區(qū)、英國(guó)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的全部廣義資本的相對(duì)比例在新世紀(jì)里也呈現(xiàn)出整體下降的趨勢(shì)，2000年和2001年，這一數(shù)值為31.83％和34.29％，而2005年和2006年就已經(jīng)降至22.6％和28.41％，表明投資區(qū)域多樣化已經(jīng)形成潛在趨勢(shì)。 由此可見(jiàn)，美國(guó)市場(chǎng)的相對(duì)吸引力下降構(gòu)成了長(zhǎng)期趨勢(shì)，雖然國(guó)際資本短期回流美國(guó)市場(chǎng)的可能性有所加大，但從長(zhǎng)期來(lái)看，全球資產(chǎn)多元化趨勢(shì)可能將繼續(xù)深化，此番三金異動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)維持缺乏基礎(chǔ)。 主要結(jié)論、未來(lái)預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)提示 此番三金異動(dòng)并非長(zhǎng)期趨勢(shì)，而是短期波動(dòng)，短期內(nèi)美元匯率、油價(jià)和金價(jià)可能繼續(xù)在8月底水平附近寬幅波動(dòng)。將此番三金異動(dòng)視作長(zhǎng)期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)具有較大風(fēng)險(xiǎn)，幾大金融市場(chǎng)可能在2008年底或2009年初再次發(fā)生短期趨勢(shì)轉(zhuǎn)向。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年二季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)具有較大偶然性，反常增長(zhǎng)意味著有必要調(diào)降下半年的增長(zhǎng)預(yù)期。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退的可能性依舊很低，但由于二季度出口大幅增長(zhǎng)過(guò)早透支了前期降息政策的擴(kuò)張效應(yīng)，消費(fèi)大幅增長(zhǎng)則過(guò)早透支了前期減稅政策擴(kuò)張效應(yīng)，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)受制于房市深度萎靡、美元走強(qiáng)等因素可能面臨增長(zhǎng)動(dòng)力不足。因此，在上半年我們的謹(jǐn)慎樂(lè)觀已經(jīng)于2008年二季度兌現(xiàn)之后，我們認(rèn)為對(duì)下半年乃至2009年上半年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎悲觀是不失理性的。 由于美國(guó)問(wèn)題的“全球化”以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷加大，世界范圍內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體壓力逐漸超過(guò)維持物價(jià)穩(wěn)定的整體壓力，全球貨幣政策緊縮的步伐將放緩，甚至有出現(xiàn)局部政策突然轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡堋W美央行年內(nèi)加息的可能性都非常低，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)可能向后推移至2009年二、三季度，歐洲央行則可能在2到3個(gè)季度的較長(zhǎng)一段時(shí)間里保持利率水平不變。 美元匯率近一個(gè)半月的反彈并非貶值見(jiàn)底，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年可能走弱，因此考慮到美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)的公布周期，2008年10月、11月和2009年1月美元有可能受美國(guó)基本面對(duì)比惡化的影響再一次進(jìn)入貶值階段。再經(jīng)歷一波貶值之后，美元貶值見(jiàn)底的條件有望滿足，預(yù)計(jì)2009年二、三季度可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的階段。鑒于全球資產(chǎn)幣種多元化難以逆轉(zhuǎn)，美元貶值見(jiàn)底之后大幅快速升值的可能性較低，其繼續(xù)在弱位小幅慢速升值的可能性更大一點(diǎn)。 國(guó)際油價(jià)的下跌可能不是長(zhǎng)期趨勢(shì)。由于2010年起世界經(jīng)濟(jì)依舊值得看好，原油供需基本面也并未發(fā)生根本性變化，且原油供給卡特爾組織的壟斷力量未見(jiàn)削弱，因此油價(jià)存在中長(zhǎng)期內(nèi)繼續(xù)上漲的空間。
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