2009年：美元強(qiáng)勢(shì)未盡

　　美元指數(shù)自4月份觸底啟動(dòng)本輪中期反彈以來(lái)，在11月下旬至12月上旬經(jīng)歷了一次較為明顯回調(diào)后，到1月20日已再度沖破85，迫近在11月份創(chuàng)下的前期高點(diǎn)。我們認(rèn)為，直面市場(chǎng)甚囂塵上的“必貶論調(diào)”，美元升值進(jìn)程將繼續(xù)向前推進(jìn)，美指將在2009年的大部分時(shí)間里維持80以上。在強(qiáng)勢(shì)美元和疲弱出口的雙重壓力下，人民幣兌美元匯率應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，及早調(diào)整。

　　金融余震難息 美元強(qiáng)勢(shì)不止

　　本輪金融危機(jī)強(qiáng)震可能已經(jīng)過(guò)去，但并不意味著國(guó)際金融市場(chǎng)從此就會(huì)河晏水清。

　　首先，遍布?xì)W、美的主要金融機(jī)構(gòu)目前已再度陷入風(fēng)雨飄搖。隨著第四季度財(cái)報(bào)公布，美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)、德意志銀行、瑞士銀行等金融“巨無(wú)霸”均再度爆出巨虧，德累斯頓銀行、蘇格蘭皇家銀行等不得不接受政府救助，花旗集團(tuán)面臨分拆，匯豐控股、恒生銀行、勞埃德銀行、美林等評(píng)級(jí)被調(diào)降，花旗集團(tuán)、德意志銀行被列入觀察名單等，由此導(dǎo)致花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行、美林、摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)CDS再度大幅上升。這些情況顯示，在英國(guó)、美國(guó)等主要國(guó)家第二輪救市方案漸次付諸實(shí)施并顯示初步效果之前，談?wù)搰?guó)際金融市場(chǎng)企穩(wěn)可能為時(shí)尚早。

　　其次，財(cái)報(bào)出，公司債評(píng)級(jí)調(diào)降潮或?qū)��?lái)。金融機(jī)構(gòu)的巨虧也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面困難的反映。此前已爆出陷入破產(chǎn)邊沿的美國(guó)三大汽車(chē)公司，可能只是最脆弱、規(guī)模較大而最引人矚目的實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難案例之一。如果這樣，那么很可能在年報(bào)集中披露的第一季度，相當(dāng)一部分公司的財(cái)務(wù)困境和丑聞將因此大白，國(guó)際金融市場(chǎng)很可能由此迎來(lái)又一波公司債評(píng)級(jí)調(diào)降甚至違約風(fēng)潮。

　　第三，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升，避險(xiǎn)頭寸亂無(wú)所依。除一批金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)被調(diào)降外，根據(jù)國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字或經(jīng)常賬戶(hù)狀況，西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、希臘、意大利、新西蘭等國(guó)家主權(quán)或外匯評(píng)級(jí)也被調(diào)降或被提出警告。

　　如果說(shuō)其他國(guó)家評(píng)級(jí)主權(quán)被調(diào)降對(duì)于全球來(lái)說(shuō)還不算一個(gè)太大的事件的話，那么，如果作為G7的意大利和英國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)最終被調(diào)降的話，不僅作為美元指數(shù)主要組成部分(11.9%)的英鎊可能繼續(xù)貶值，而且蜷縮其中的避險(xiǎn)頭寸可能會(huì)再度奪路而逃，誘發(fā)新一輪全球資產(chǎn)組合重新調(diào)整的連鎖反應(yīng)。如果作為歐元區(qū)成員的西班牙、葡萄牙、意大利、希臘出現(xiàn)主權(quán)違約預(yù)期，那么在美元指數(shù)中權(quán)重高達(dá)57.6%的歐元又如何能夠保持穩(wěn)定？更為重要的是，這還很可能使得人們對(duì)全球金融體系是否能夠盡快從當(dāng)前漩渦中走出感到絕望。

　　特別值得提請(qǐng)注意的是，如果避免頭寸從這些主權(quán)資產(chǎn)庇護(hù)中出逃，而美國(guó)國(guó)債價(jià)格又面臨“只可能跌、不可能漲”的價(jià)格險(xiǎn)境,美國(guó)企業(yè)債和股票是否企穩(wěn)依然難測(cè)，那么出逃的避險(xiǎn)頭寸很可能就只是選擇“美元貨幣本身”而非其他美元資產(chǎn)來(lái)保值。這實(shí)際上從另外一個(gè)視角解釋了為何不少金融機(jī)構(gòu)持有大量超備的原因。

　　去杠桿 不會(huì)突發(fā)“美元災(zāi)”

　　市場(chǎng)經(jīng)常援引的一種美元必貶觀點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)為救市大量注入美元流動(dòng)性，供給過(guò)多必然導(dǎo)致美元匯率貶值。這種論點(diǎn)的隱含前提顯然是給定需求不變。然而，這一假定恰恰構(gòu)成了這種論點(diǎn)的致命缺陷：美聯(lián)儲(chǔ)注水行為本質(zhì)上是市場(chǎng)極度“干涸”、美元流動(dòng)性需求強(qiáng)勁所導(dǎo)致的無(wú)奈結(jié)果。

　　實(shí)際上，作為經(jīng)濟(jì)去杠桿化的一個(gè)替代指標(biāo)，觀察美元廣義貨幣乘數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然自1959年以來(lái)，美國(guó)廣義貨幣乘數(shù)總體上呈上升態(tài)勢(shì)，但在每次經(jīng)濟(jì)面臨重大沖擊時(shí)，卻都會(huì)出現(xiàn)明顯回調(diào)；而本次回調(diào)則尤為劇烈。在2008年8月與9月之間的一個(gè)月時(shí)間里，美元貨幣乘數(shù)快速?gòu)拇饲暗?72縮小至76，僅為此前的一個(gè)零頭；到2008年12月份更是跌至了微不足道的9.9；今年1月份進(jìn)一步下滑到了9.1。

　　這種狀況明確顯示，雖然聯(lián)儲(chǔ)不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但市場(chǎng)整體流動(dòng)性水平卻并未因此出現(xiàn)明顯膨脹。歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，如果美元指數(shù)明顯收縮，則美元往往出現(xiàn)走強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

　　當(dāng)然，如果金融市場(chǎng)能夠快速企穩(wěn)，美元貨幣乘數(shù)能迅速恢復(fù)正常，而同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性速度不夠快，毫無(wú)疑問(wèn)國(guó)際市場(chǎng)屆時(shí)將面臨美元大幅貶值的“美元災(zāi)”。但是，如果金融市場(chǎng)經(jīng)歷的是1980年代末到1990年代初儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)時(shí)的跌宕反復(fù)，貨幣乘數(shù)復(fù)原就尚需時(shí)日，那么“美元災(zāi)”就不會(huì)那么快在2009年出現(xiàn)。

　　債臺(tái)筑 無(wú)礙美元再逞強(qiáng)

　　另外一種認(rèn)為美元將走弱的觀點(diǎn)是，龐大的刺激計(jì)劃將令美國(guó)債臺(tái)高筑，由此可能誘發(fā)的償付能力危機(jī)將令美元走弱。然而，這種看法也是存在問(wèn)題的。

　　根據(jù)G7政府凈債務(wù)對(duì)GDP的比例，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)目前46%的負(fù)債水平總體依然處在較低水平上，僅略高于加拿大的22%和英國(guó)的38%；明顯低于德國(guó)的56%和法國(guó)的55%，大大低于日本和意大利的94%和101%。

　　人民幣匯率調(diào)整壓力巨大

　　“密切關(guān)注國(guó)際主要貨幣匯率變化”，已成為2009年人民幣匯率政策的指導(dǎo)思想。在美元無(wú)法走弱的情況下，人民幣匯率調(diào)整壓力巨大！

　　我們對(duì)12月份外貿(mào)數(shù)據(jù)的分析顯示，與廣泛流行的“外需減弱說(shuō)”不一致的是，自2006年年初開(kāi)始，占我國(guó)出口半壁山河的加工貿(mào)易就開(kāi)始呈現(xiàn)下滑走勢(shì)。其很可能就是2005年開(kāi)始的人民幣升值、出口退稅下調(diào)等外貿(mào)政策調(diào)整的滯后結(jié)果。

　　面對(duì)出口下滑的沖擊，目前消費(fèi)和投資都尚無(wú)法充分抵消其負(fù)面影響。而經(jīng)濟(jì)理論和我國(guó)改革開(kāi)放后的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐反復(fù)表明，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)對(duì)短期、臨時(shí)的收入和政策調(diào)整基本上是不敏感的；尤其在就業(yè)和收入前景黯淡的情況下，就更是如此。因此，未來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵之一，除了堅(jiān)定不移推進(jìn)擴(kuò)張性財(cái)政政策，就是應(yīng)該將穩(wěn)定和加強(qiáng)出口放在更加突出的位置上。

　　此外，對(duì)外貿(mào)數(shù)據(jù)的細(xì)致分析顯示，國(guó)外消費(fèi)者面對(duì)收入下滑時(shí)，對(duì)價(jià)格更為敏感，因而價(jià)格的下降將能夠相對(duì)有效地緩沖出口的下滑。因此，我國(guó)應(yīng)抓住當(dāng)前時(shí)機(jī)，果斷調(diào)整人民幣匯率，支持出口，防止國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期陷入物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)的通縮境地。