美國等發(fā)達國家市場大規(guī)模不限制的財政和貨幣擴張，將最終給中國帶來什么影響？中國接近2萬億美元的外匯儲備，在這一場跌宕的市場起伏中會面臨什么風險，中國是應該“以不變應萬變”，還是“前瞻未來，積極主動”？ 中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所所長、聯(lián)合國國際貨幣和金融體系改革專家委員會委員余永定日前在接受CBN專訪時認為，美國巨量的擴張政策，將帶來通脹和美元無序貶值的風險，中國要認清目前所處的“美元陷阱”。余永定曾在2005年中國匯率改革時期擔任央行貨幣政策委員會委員，現(xiàn)任世界經(jīng)濟與政治研究所所長和中國世界經(jīng)濟學會會長。 美元長期走軟無可避免 CBN：最近幾個月以來，為了避免金融危機進一步惡化以及遏制經(jīng)濟的進一步下滑，美國政府采取了極度的擴張性貨幣政策和財政政策。您對這種定量寬松貨幣政策，以及財政赤字貨幣化的影響和后果怎么看？ 余永定：美聯(lián)儲當前政策的實質就是印鈔票，其資產(chǎn)負債表已經(jīng)變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發(fā)行者的資產(chǎn)負債表。與此同時，2009年美國政府的財政赤字或將高達GDP 的12%，創(chuàng)二戰(zhàn)后歷史最高水平。 目前，由于信用危機嚴重，美國金融機構正在囤積貨幣，由于幾乎沒有安全的金融資產(chǎn)，市場對美國國債的需求依然強勁，美元不但沒有貶值反而一路走強。但是，幾乎所有有影響的美國經(jīng)濟學家都認為，美元的目前走勢是暫時的。本國貨幣因金融危機而走強的情況在日本同樣發(fā)生過，日本金融危機最為嚴重的1995年恰恰是日元最為強勁的一年。美元走軟的長期趨勢是難以避免的。而一旦這種趨勢被市場所確認，緩慢有序的調整大概是不可能的。對此我們必須有所準備。 CBN：緩慢有序的調整不可能，就是說美元面臨無序大幅貶值的風險，這對中國外匯儲備的管理將是一個大的考驗。 余永定：是的。美聯(lián)儲已經(jīng)開動印鈔機大印鈔票。除非美國金融機構永遠無法從信用危機中自拔，或美聯(lián)儲有本事在將來迅速抽干過剩的流動性，美國的通貨膨脹就難以避免。美國政府在今年將以前所未有的規(guī)模出售國債，除非對美國國債的需求前所未有的強勁，美國國債價格的下跌就無法避免。如果投資者對美元和美元資產(chǎn)喪失信心，美元的貶值就將難以避免。 退一步說，即便美元依然走強、美國國債價格并未明顯下降、通貨膨脹也很低，由于美元供應的急劇增加，中國所持有美元資產(chǎn)實際已經(jīng)貶值。商品，包括貨幣的價值在于它的稀缺性，如果貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價值。這和股票增發(fā)的道理是一樣的。 當前中國儲備資產(chǎn)的價格主要依賴于一系列不確定、不穩(wěn)定和不正常的因素。中國儲備資產(chǎn)所面對的美元貶值、通貨膨脹和資產(chǎn)價格下降風險是十分嚴重的。 解套“美元陷阱” CBN：對于美元儲備資產(chǎn)的擔憂，在兩會的新聞發(fā)布會上，溫總理曾直言擔憂美元資產(chǎn)的安全。中國央行行長周小川在國際貨幣體系思考的文章中，也潛在地表達對儲備貨幣安全性的擔憂。 余永定：周小川構想的主要目的，是使儲備貨幣同儲備貨幣國的國內政策相脫離，這應該是溫總理對中國儲備資產(chǎn)安全性表示擔憂之后，中國對美國發(fā)出的又一個強烈信息：美國政府的失職造成了當前美國的金融危機和經(jīng)濟危機。 美國政府在出臺一系列克服危機的政策時必須關注這些政策的外部性，必須不能以損害其他國家利益為代價。由于美元的國際儲備貨幣地位和美國國債國際儲備資產(chǎn)的特殊地位，美國政府是可以通過美元貶值和通貨膨脹的辦法擺脫自己的債務負擔。即便美國政府希望保持美元的強勢，但擴張性財政和貨幣政策也可能會最終導致美元貶值和通貨膨脹。事實上，美國政府在這方面的歷史記錄并非完美無缺。美國這次是否能夠謹慎行事，不受私利的誘惑，全世界都在拭目以待。 CBN：基于這些判斷，您的意思是，中國外匯儲備資產(chǎn)管理的方向，是擺脫美元。 余永定：是的。最近克魯格曼（Paul Krugman）撰文指出，中國一不留神，積攢了近2萬億美元的外匯儲備。即便不考慮美國國債收益過低（零收益甚至負收益）的問題，由于所持的這些資產(chǎn)都是以美元標價的，一旦美元貶值，中國的外匯儲備就會遭受巨大資本損失。 克魯格曼沒有提到美國未來出現(xiàn)嚴重通貨膨脹的可能性。美國的持續(xù)經(jīng)常項目逆差、美國的巨額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的巨額赤字，所有這些長期因素都指向一個結果：美元貶值和美國通貨膨脹。面對這種前景，我們能夠不擔心嗎？ 中國之所以持有美元資產(chǎn)，是因為我們相信美元是可*的價值貯藏。之所以購買美國債，是因為我們相信美國國債可以帶來比國內投資更高的回報。但結果卻是——用克魯格曼的話來說——陷入了“美元陷阱”。 次貸危機的發(fā)生完全破壞了外國投資者對美國資本市場的信心。因而，對外國投資者來說，問題已經(jīng)不是應該等到美國的外債余額/GDP上升到什么水平時才停止為美國經(jīng)常項目逆差融資，而是如何盡快擺脫美元資產(chǎn)陷阱，減少損失。現(xiàn)在的問題僅僅是，美國資本市場的外國投資者已經(jīng)陷得太深、套得太牢，竟一時找不到逃路，找不到解套的方法。 如何擺脫陷阱？ CBN：從操作和管理上來說，中國應該怎么做？ 余永定：對于中國來說，當務之急是避免進一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發(fā)生的損失。 從近期來看，中國面臨著兩個突出問題：一是出口增長速度下降導致的經(jīng)濟增長速度下降和失業(yè)增加，二是外匯儲備的安全受到威脅。 應該承認，盡管同現(xiàn)行國際貨幣體系有關，但中國目前所出現(xiàn)的問題并不是現(xiàn)行國際貨幣體系所使然。例如，現(xiàn)行國際貨幣體系并不必然導致中國選擇出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略，更不必然導致中國的外匯儲備由十年前的1000多億美元，猛增到近2萬億美元。如果我們認真執(zhí)行“十一五”規(guī)劃的戰(zhàn)略目標，在5年前就推行增長戰(zhàn)略的轉變，刺激內需、采取比較靈活的匯率制度，及早廢除對于出口和吸引外資的各種優(yōu)惠政策、積極發(fā)展中國國內的商業(yè)營銷網(wǎng)絡而不是過多地依*出口加工貿易，中國就不會這么深地陷入“美元陷阱”。 因此，對于中國來說，關鍵還是調整經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟結構。對于第一個問題，中央已經(jīng)出臺了一系列有力的政策，只要我們放棄不切實際的幻想，認認真真地把經(jīng)濟工作的重心轉到振興內需上，當前的暫時困難是可以克服的。 CBN：調整經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟結構，這是中國在根本上擺脫美元陷阱的辦法。但目前近2萬億美元的外匯儲備的管理方向呢？ 余永定：必須承認中國的外匯儲備無論從什么標準來看都是太多了。在過去我們主要強調中國不應有雙順差。雙順差意味中國在兩方面出現(xiàn)資源錯配，經(jīng)常項目順差意味著把國內消費和投資急需的資金借給富裕的外國，雙順差意味著我們一方面以高成本從外國借錢，外國企業(yè)在中國的平均利潤率在2006年是22%；另一方面又以低成本把錢借回給外國人，購買美國國債，短期國債收益率為零。 但現(xiàn)在的問題已經(jīng)不僅僅是收益率過低，而是本金是否會遭受嚴重損失的問題了。 因此，中國首先要解決的問題是不要再增加外匯儲備。停止增加外匯儲備并不難，停止中央銀行對外匯市場的干預就解決了。但是，這樣做可能會對中國的出口造成過大沖擊。折中的辦法是減少干預。 在仍有貿易順差的情況下，我們可把順差變?yōu)橘Y本項目逆差，特別是對外投資。事實上，中國完全可以擴大對亞洲、非洲和拉丁美洲的直接投資，中國在基礎設施投資方面是大有可為的。如果直接投資無法抵消經(jīng)常項目順差，中國企業(yè)對海外企業(yè)進行并購，中國金融機構對海外進行股權、債權投資，對外發(fā)放貸款，增加對外援助，為國際金融組織和區(qū)域金融組織提供資金都是可以考慮的選項。再不然，我們還可以增加政府采購。 如果我們不能減少新增外匯儲備流量，在存量上再做文章也無濟于事。應該看到，中國每增加一美元的順差可能意味著中國國民財富幾角錢的損失，如果還要通過退稅來取得這種順差，我們的國民財富損失就更大了。說得極端點，為何不干脆用出口退稅的5000億元人民幣直接從出口商購買無法在海外銷售的產(chǎn)品，分給中國老百姓呢？這樣一來，我們不僅可以保證出口商的利益，還可以減少外匯局出錯的機會。 對于已有的接近2萬億美元的外匯儲備，我們所能想出的辦法已經(jīng)不多了。否則為什么說我們已經(jīng)陷入了“美元陷阱”呢？但是，雖然已晚，亡羊還需補牢。在不改變存量的條件下，我們可以改善期限結構。例如，可以增加短期國債的比重減少長期國債的比重，但我們不知道實際情況，這種工作可能早已進行。 從資產(chǎn)種類上看，減少政府機構債的比重可能是必要的。同時，我們也可以考慮購買通脹保值債券（TIPS）等等。此外，如果美國不愿意或不能為我們所持國債的安全提供必要保證，我們應該減少已有的存量，雖然這樣做有一定風險。 我始終認為，當美國國債需求比較旺盛的時候，恰恰是我們適當退出美國國債市場的時機。此時的退出將不會對美國國債價格造成過大的沖擊�？上У氖�，我們可能又錯過了機會。 CBN：很多人問的一個問題是，賣了美元資產(chǎn)，我們可以買什么。由于糟糕的經(jīng)濟基本面，歐元、日元的前景現(xiàn)在也不被大家看好。 余永定：盡管歐元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)也不一定是理想的替代物，但分散化應該是一個基本原則。盡管在短期我們會遭受一些損失，但如果未來美元急劇貶值，我們將能避免更大的損失。 從理論上說，中國應該把部分儲備資產(chǎn)變?yōu)閷嵨飪洹ν庵苯油顿Y和金融投資。向IMF和其他國際金融機構及地區(qū)國際金融機構提供以SDR計價的貸款，或購買其發(fā)售的以SDR計價的債券是一種較好的選擇。中國的對外債權應該盡量避免用美元計價。這樣可以使我們在一定程度上規(guī)避匯率風險。我們提出鼓勵外國機構發(fā)放熊貓債券正是出于這種考慮。 周小川提出的用現(xiàn)有儲備貨幣置換SDR和美國國際經(jīng)濟研究所所長伯格斯滕（C. Fred Bergsten）2007年底提出的在IMF建立替代賬戶的主張都應該有助于中國減少外匯儲備的匯率風險，并避免因中國減持美元儲備資產(chǎn)而導致美元儲備資產(chǎn)價格和美元匯率的下跌。但是，IMF其他成員國是否會接受這種安排則很難說。
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