如果將視角定格在2009年至今這一時段，美元匯率走勢的短期特征毫無疑問是大幅貶值；如果將視角拉遠(yuǎn)至次貸危機(jī)爆發(fā)的2007年8月至今這一時段，美元匯率走勢的中期特征則是相對強(qiáng)勢有所削弱，截至2009年6月2日，美元指數(shù)依舊高于危機(jī)升級后76.151點的低點2.96%，高于次貸危機(jī)爆發(fā)后71.329點的低點9.92%，削弱后的中期相對強(qiáng)勢還沒有完全消失；如果將視角再進(jìn)一步拉遠(yuǎn)至上世紀(jì)６０年代，美元匯率走勢的長期特征又回歸為大幅貶值。
分期限看美元匯率，其決定要素該如何區(qū)分呢？
筆者的核心觀點是，短期內(nèi)，匯率是國際外匯市場的貨幣價格，由買方和賣方的市場行為所共同決定；中期內(nèi)，匯率將是宏觀基本面相對強(qiáng)弱的真實貨幣反映；長期內(nèi)，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運。雖然中期和長期決定因素也在不斷變化，但凱恩斯說長期中我們已經(jīng)死了。所以，這篇文章的注意力集中在短期，讓我們看一看美元短期貶值包含了怎樣的故事。
市場行為具有明顯的短期特征：由于各種信息不對稱的廣泛存在，且市場認(rèn)知能力、信息獲取能力和行為動機(jī)具有較大差異，買方和賣方的市場行為并非完全理性。并非完全理性的市場行為導(dǎo)致美元匯率的短期走勢與經(jīng)濟(jì)基本面的實際狀況并不完全匹配，呈現(xiàn)出較大的波動性。
從影響市場行為的因素看，危機(jī)惡化的停止、市場情緒的穩(wěn)定和風(fēng)險偏好的回歸減少了美元的避險買盤，而主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與樂觀預(yù)期的相對差距以及通脹預(yù)期的形成則增加了美元的賣盤，此消彼長的多空市場行為導(dǎo)致了美元近來的短期貶值。
從危機(jī)歷史和美元匯率短期波動的相關(guān)看，危機(jī)時刻美元避險需求的全球激增往往會導(dǎo)致美元大幅走強(qiáng)。
本次金融危機(jī)演化至今，各類風(fēng)險尚未完全出清，截至2009年6月1日，全球金融機(jī)構(gòu)損失累計1.5814萬億美元，不及IMF測算的約4.1萬億美元。
值得注意的是，一系列與金融危機(jī)演化密切相關(guān)的標(biāo)志性高頻數(shù)據(jù)近來出現(xiàn)較大變化，表明信貸緊縮有所緩解，金融危機(jī)惡化已暫時停止。例如，在2007年8月和2008年9月危機(jī)爆發(fā)和升級時點均反應(yīng)靈敏的三月期美元TED利差近來不斷下滑，截至2009年5月底，該指標(biāo)收于52.136個基點，低于2007年8月危機(jī)爆發(fā)初期的72.21個基點，接近危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平。
金融危機(jī)惡化的暫時停止導(dǎo)致市場恐慌情緒不斷緩解。截至2009年5月底，代表投資者情緒的VIX指數(shù)（波動率指數(shù)）收于28.92點，已經(jīng)低于2008年9月15日危機(jī)升級標(biāo)志時點的31.7點，表明市場情緒已經(jīng)恢復(fù)至危機(jī)升級前的水平。危機(jī)惡化的停止和恐慌情緒的恢復(fù)則進(jìn)一步導(dǎo)致市場中風(fēng)險偏好回歸。
近期風(fēng)險偏好的回歸大幅抵消了由于危機(jī)升級而不斷激增的美元避險需求，導(dǎo)致美元買盤不斷下降。在風(fēng)險偏好回歸減少美元多頭的同時，預(yù)期變化卻在增加美元空頭。由于非市場性的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都具有一定的滯后性，因此市場參與者往往根據(jù)其本身的經(jīng)濟(jì)預(yù)期選擇交易行為，并在滯后數(shù)據(jù)放出后根據(jù)真實數(shù)據(jù)與此前預(yù)期的“校準(zhǔn)”來重新調(diào)整預(yù)期和行為。
近期最重要的預(yù)期變化就是通脹預(yù)期的潛在形成，鑒于大多數(shù)市場參與者均熟知購買力平價——這一經(jīng)典的匯率決定理論，通脹預(yù)期的形成直接導(dǎo)致了美元空頭的增加。
特別值得強(qiáng)調(diào)的是，近期美國狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化差異及其同美元名義有效匯率升貶的關(guān)系，進(jìn)一步表明是通脹預(yù)期，而非現(xiàn)實通脹本身導(dǎo)致了美元的短期波動。
此外，實體經(jīng)濟(jì)層面，預(yù)期及其調(diào)整也影響著市場參與者對美國經(jīng)濟(jì)的信心，進(jìn)而導(dǎo)致美元匯率的短期波動。短期內(nèi)，市場參與者會將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實際值與此前預(yù)期進(jìn)行對比，如果實際值高于預(yù)期，市場參與者將向上修正預(yù)期，并相應(yīng)提高對美元的信心。
由于非理性情緒的存在，預(yù)期修正往往會出現(xiàn)調(diào)整過度的“超調(diào)”現(xiàn)象，導(dǎo)致隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實際值低于修正后的預(yù)期，引發(fā)預(yù)期隨后的向下調(diào)整，并伴隨著美元信心的回落。
2009年3月至4月，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈跡象，一系列房市指標(biāo)、信心指標(biāo)、領(lǐng)先指標(biāo)和訂單指標(biāo)均明顯高于此前的預(yù)期，市場由此產(chǎn)生樂觀情緒，并大幅向上修正預(yù)期，但以2009年4月底第一季度實際GDP季環(huán)比增長年率這一核心指標(biāo)的初值公布為分界點，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨后的反彈力度明顯小于預(yù)期向上修正的速度。預(yù)期值與現(xiàn)實值的對比較好地解釋了近期出現(xiàn)的“經(jīng)濟(jì)金融背離”，在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷改善的同時，美元匯率卻在不斷貶值，很大程度上是因為樂觀情緒上升太快，產(chǎn)生了現(xiàn)實值低于預(yù)期值的心理落差。
從短期看，多空實力的此消彼長可能還將持續(xù)一段時間，原因包括：其一，市場持倉凈頭寸已經(jīng)標(biāo)志性地偏向空頭。美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周公布的紐約期貨交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2009年5月26日當(dāng)周，美元凈空頭為951手，2008年6月以來首次出現(xiàn)凈空頭，同期芝加哥國際貨幣市場的美元凈空頭倉位為56.7億美元，連續(xù)第二周出現(xiàn)凈空頭；其二，避險需求還將持續(xù)下降。由于2009年5月IMF已經(jīng)承認(rèn)在其《2009年全球金融穩(wěn)定報告》中存在雙倍計數(shù)和輸入錯誤，進(jìn)而高估了東歐部分經(jīng)濟(jì)體的短期債務(wù)融資需求，因此東歐危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)升級的風(fēng)險有所降低，而6月1日通用汽車申請破產(chǎn)保護(hù)則完全被市場提前預(yù)期并消化，也沒有誘發(fā)市場恐慌，通用變?yōu)椤暗诙䝼�雷曼”的風(fēng)險顯著降低，金融危機(jī)繼續(xù)惡化可能性的大幅降低將進(jìn)一步減少美元的避險需求；其三，美元匯率還有短期下探的空間，即便經(jīng)歷了一輪短期貶值，目前美元指數(shù)距離金融危機(jī)升級初期2008年9月22日的階段性低點以及金融危機(jī)爆發(fā)至今2008年4月22日的中期低點都尚有距離。
鑒于以上原因，這一輪短期波動中的美元貶值可能還未完全結(jié)束。但由于市場預(yù)期的修正具有“超調(diào)”的特征，且中期內(nèi)美元匯率還有維持相對強(qiáng)勢的潛力，所以，此番美元貶值之后可能還會跟隨一輪或大或小的短期升值波動。
