溫和貶值、惡意貶值與大幅升值

　　從1980年至今，美元共經歷了兩升兩降兩個大波段走勢，但從時間跨度來說，下降的時間長于上升時間，而且每次反彈的高度低于前期高點，但底部卻是一次比一次低。結合美元指數(shù)與聯(lián)邦利率的長期趨勢來看，加息會導致美元升值，降息會導致貶值，并且貨幣政策的改變會領先美指變化1-2個季度，這一點符合傳統(tǒng)的利率平價理論。

　　美元兩次大的貶值周期均是Fed為了挽救經濟而采取寬松貨幣政策所造成，但兩次升值的周期有所不同。上世紀八十年代，“石油危機”重創(chuàng)美國經濟，1978、1979年美國GDP兩度負增長，到了1980年GDP重新恢復增長但同期CPI高達17%，有出現(xiàn)惡性通脹的苗頭，當時的Fed主席沃爾克果斷地將聯(lián)邦利率在不到兩年內從5%提升至20%，很明顯當時沃爾克認為Fed的首要任務是控制通脹而不是刺激經濟。當Fed利率被提升至歷史最高點時所帶來的必然是美元升值，而同時經濟出現(xiàn)陣痛，不過沃爾克的做法卻是強化了美元的強勢地位，減少赤字，增加了國民儲蓄率，也為克林頓時期的“黃金十年”打下基礎。在克林頓主政時期，由于IT技術大舉提升了美國勞動生產力，美國經濟經歷了一段“高增長、低通脹”的黃金時期，這同時也是美元持續(xù)升值的時期。所以，要想美元重回升值周期，要么Fed大舉加息，要么美國經濟在經歷了痛苦的結構調整之后尋找到新的增長點，不過以目前的經濟狀況來看，這兩者短期出現(xiàn)的可能性都不大，所以，我們認為美元依然較大概率處于長期貶值通道之中。

　　對于美元未來的走勢，我們認為有三種路徑，分別是：溫和貶值、惡意貶值和大幅升值。這三種可能的假設前提是美國經濟處于緩慢復蘇之中。

　　在經濟緩慢復蘇的過程中，前期的信貸緊張狀態(tài)得以緩解，由于Fed的低利率和“直升機”撒錢行為必然會導致資金從商業(yè)銀行流出去尋找高收益的投資渠道，但在經濟緩慢復蘇的過程中，資金馬上進入實業(yè)的可能性很小，反而會是進入到虛擬資產之中，股市、房地產和商品，美國這次為了救市所注入的資金超過GDP10%，流動性這個猛虎隨時有沖出牢籠的可能，這時就是考驗Fed和美國政府智慧的時候，能否及時通過加息和公開市場操作的方式來回收流動性將決定未來通脹的水平和美元走勢。如果Fed能及時吸收流動性，通脹會維持在相對低位，再通過政策引導將資金引入實體經濟領域，特別是新能源等未來經濟增長點，在3-5年時間里，經濟處于低增長、低通脹的狀態(tài)，F(xiàn)ed可能不斷在加息和降息之間徘徊，經過了幾年痛苦的結構調整之后，美國國際收支大幅改善，經常項目赤字恢復到2000年水平，美國人的儲蓄率恢復到歷史平均水平，為未來經濟的下一次騰飛積蓄力量，在這一過程中，美元會是處于一個長期貶值、不斷尋底的通道中，其中Fed的幾次加息可能還會導致美元短期升值，但長期下降趨勢不改，只是下跌的幅度漸緩，不會出現(xiàn)大幅貶值。美元的溫和貶值既有利于美國出口，減少貿易赤字，同時也可以減輕國債壓力，但由于是溫和貶值，不會招致中國、日本等債權國的強烈反對，在美元不可替代的情況下，外國央行不得不繼續(xù)增持美國國債，為美國經濟恢復提供急需的資金支持，這是美國政府所樂見的結果，也是對世界經濟沖擊最小的一種結果，我們認為這種情況出現(xiàn)的可能性最大。

　　第二種情況是Fed未能關住流動性這只猛虎，資金涌入股市、商品，直接推高CPI，而高企的石油等商品直接打擊了剛剛出現(xiàn)的經濟復蘇苗頭，失業(yè)率上升到指出了住房抵押貸款之外的信用卡、消費信貸等也出現(xiàn)大幅違約現(xiàn)象，信貸狀況再次惡化，為了刺激經濟、緩和信貸緊張局面，美政府不得不繼續(xù)注資、發(fā)債，一步一步地循環(huán)下去直到財政部無力償還債務而不得不放任美元貶值來“賴賬”，這時各國央行終于意識到所持有的美國國債即將成為廢紙一張，美國國債被拋售，巨量的美元回流美國，推高一切商品的價格，最終形成惡性通脹，美元大崩潰。

　　第三種情況即美元大幅升值出現(xiàn)的可能是Fed甘愿冒著經濟停滯的風險而大幅加息以控制通脹和回收流動性，與上世紀八十年沃爾克的做法相一致，但有所不同的是在當時GDP已經是正增長給了沃爾克加息的底氣，同時超過10%的CPI也迫使其不得不履行其中央銀行家的基本職能，這兩個條件現(xiàn)在看來都不具備，而且現(xiàn)任Fed主席伯南克似乎是“凱恩斯主義”的堅定執(zhí)行者，要讓伯南克采取沃爾克當年的做法不太現(xiàn)實。