資產(chǎn)價(jià)格上升暗示未來(lái)通脹預(yù)期

　　2008年9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)，引發(fā)金融海嘯。一年以來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)引人關(guān)注，尤其是今年以來(lái)的強(qiáng)勁反彈。

　　2009年9月18日，道指出現(xiàn)小幅上揚(yáng)，收于9820點(diǎn)，較低點(diǎn)（6470）出現(xiàn)52%的強(qiáng)勁反彈；而金價(jià)也已站在每盎司1000美元上方；此前一些涉足債券及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資的機(jī)構(gòu)，已嘗到甜頭。

　　然后，在資產(chǎn)價(jià)格反彈的背后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍?shī)檴檨?lái)遲。美國(guó)國(guó)內(nèi)房屋價(jià)格依舊下跌，失業(yè)率繼續(xù)攀升。近日，有外媒援引研究機(jī)構(gòu)的分析稱，8月份美國(guó)信貸和M3繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的收縮（按年比率計(jì)算，M3貨幣供應(yīng)量下降的速度為5％）。

　　今年7月，美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院瑞穗金融集團(tuán)講席教授、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院院長(zhǎng)王江在接受本報(bào)專訪時(shí)，已明確提出要謹(jǐn)慎樂(lè)觀，并提醒市場(chǎng)好轉(zhuǎn)產(chǎn)生原因；而政府拼命注入流動(dòng)性的結(jié)果，并不意味著投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期真正改善。

　　那么，全球資產(chǎn)的重新定價(jià)與通脹存在何種關(guān)聯(lián)，M3數(shù)據(jù)變動(dòng)的背后又蘊(yùn)藏何種玄機(jī)。在經(jīng)濟(jì)全球化的格局中，王江教授對(duì)于美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的剖析和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的點(diǎn)評(píng)，也有助于我們厘清對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中諸多問(wèn)題的看法。

　　美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整還未結(jié)束

　　《21世紀(jì)》：目前，全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的反彈，通脹壓力隱現(xiàn)，國(guó)內(nèi)也很擔(dān)心。你是如何看待這種反彈格局？

　　王江：反彈是明顯的。此次金融危機(jī)中給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)影響最大的資產(chǎn)，主要是與房地產(chǎn)、信貸產(chǎn)品相關(guān)的產(chǎn)品；再者是實(shí)物資產(chǎn)，黃金、石油、工業(yè)原料等。

　　從金融風(fēng)暴發(fā)生后，到去年年底，上述資產(chǎn)基本都出現(xiàn)大幅下跌的態(tài)勢(shì)。今年有所恢復(fù)，其中，股市的恢復(fù)情況相對(duì)最好，公司債和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也有一定恢復(fù)，但總體上，水平還遠(yuǎn)低于風(fēng)暴發(fā)生前的水平。

　　實(shí)物資產(chǎn)也經(jīng)歷了一個(gè)V形反彈，但反彈的部分還遠(yuǎn)沒(méi)有彌補(bǔ)之前下跌的部分，是否能反彈到之前的水平，現(xiàn)在還很難講。黃金的情況比較特殊，因?yàn)榇蠹叶贾�道金價(jià)的反彈實(shí)際上反映了通脹的預(yù)期。

　　此外，美國(guó)房地產(chǎn)的調(diào)整過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，有些地區(qū)出現(xiàn)小幅反彈，但對(duì)數(shù)據(jù)的解釋還需謹(jǐn)慎，比如，波士頓的房?jī)r(jià)有接近0到5%的變化，已不再下跌。但是否真的反映出可比價(jià)格變化，則不完全清楚。而有的地方則繼續(xù)下調(diào)，如西海岸、佛羅里達(dá)地區(qū)等。除民用住房市場(chǎng)之外，商業(yè)用房還在繼續(xù)下行，調(diào)整還沒(méi)結(jié)束。

　　《21世紀(jì)》：各個(gè)市場(chǎng)反彈的動(dòng)力是否有所不同？

　　王江：對(duì)，供求的驅(qū)動(dòng)因素不同。如流動(dòng)性比較高的股票為例，反彈有兩個(gè)主要因素：一是在危機(jī)發(fā)生后的幾個(gè)月中，市場(chǎng)有一種普遍的恐慌，擔(dān)心是否會(huì)出現(xiàn)上個(gè)世紀(jì)30年代大蕭條的情況，很多人抱有這種擔(dān)憂。但我覺(jué)得不會(huì)出現(xiàn)那種極端情況。因?yàn)楝F(xiàn)在的世界經(jīng)濟(jì)格局，以及經(jīng)濟(jì)本身運(yùn)行的過(guò)程，跟30年代已經(jīng)不相同。

　　由于金融風(fēng)暴來(lái)得突然，政府政策到底力度多大，效果如何，當(dāng)時(shí)大家都沒(méi)有底。說(shuō)實(shí)話，現(xiàn)在市場(chǎng)里面的人都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)30年代的情況，不知道會(huì)不會(huì)再來(lái)，來(lái)了會(huì)怎樣。

　　現(xiàn)在這種恐慌情緒基本過(guò)去了。因?yàn)閬喼蓿�尤其是中�?guó)，經(jīng)濟(jì)下滑的幅度并不大，雖然出口受到影響，但內(nèi)需影響有限，在政府救市計(jì)劃出臺(tái)后，馬上出現(xiàn)反彈。雖然關(guān)于這種政策本身的諸多問(wèn)題都還是值得討論的，但經(jīng)濟(jì)本身的增長(zhǎng)，從簡(jiǎn)單的指標(biāo)來(lái)看，并沒(méi)有像人們?cè)瓉?lái)顧慮的那么嚴(yán)重。所以，這種恐懼的因素、擔(dān)憂基本消失。

　　市場(chǎng)價(jià)格通常反映兩個(gè)因素，一是預(yù)期；二是不確定性，不確定性如果很高，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，價(jià)格也會(huì)下行。

　　資產(chǎn)價(jià)格上升暗示未來(lái)通脹預(yù)期

　　《21世紀(jì)》：我們看到，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的背離。英國(guó)首相布朗最近也提到，目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不是“自然復(fù)蘇”。奧巴馬的顧問(wèn)說(shuō)目前放棄刺激政策仍為時(shí)過(guò)早。你剛才也提到流動(dòng)性的問(wèn)題，那么，你是如何看待當(dāng)前的通脹壓力？

　　王江：現(xiàn)在的情況相對(duì)還比較好。大家知道流動(dòng)性增加的總量非常大，但從通脹的指數(shù)來(lái)看，好像并未有什么增長(zhǎng)。一個(gè)原因是反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體預(yù)期并沒(méi)有特別大的改善，美國(guó)家庭的消費(fèi)下調(diào)，儲(chǔ)蓄上行，所以對(duì)價(jià)格增長(zhǎng)的壓力會(huì)比較小，這也給政府提供一個(gè)空間，流動(dòng)性暫時(shí)用不著考慮抽走。

　　但比較擔(dān)心的情況是，如果通脹開(kāi)始上升，而經(jīng)濟(jì)本身又并沒(méi)有強(qiáng)勁上升趨勢(shì)，政府就比較為難。如果流動(dòng)性不抽回，或者繼續(xù)注入，通脹就會(huì)顯現(xiàn)。而抽走，經(jīng)濟(jì)又沒(méi)有復(fù)蘇到一個(gè)令人放心的水平，這是政府不希望出現(xiàn)的情況。

　　而我個(gè)人覺(jué)得，后面這種情況的風(fēng)險(xiǎn)還是有的，因?yàn)槊绹?guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整過(guò)程，并不像政府說(shuō)的那么樂(lè)觀。

　　《21世紀(jì)》：什么情況下，最壞的情況會(huì)出現(xiàn)呢？

　　王江：流動(dòng)性不敢抽回，經(jīng)濟(jì)又沒(méi)有起來(lái)，但消費(fèi)預(yù)期一旦得到穩(wěn)定，最后這么多的流動(dòng)性將會(huì)反映到物價(jià)上。

　　其實(shí)，資產(chǎn)價(jià)格在某種程度上與通脹相關(guān)。我一直認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格反映了對(duì)未來(lái)通脹的一種預(yù)期。因?yàn)橘Y產(chǎn)是什么？資產(chǎn)帶來(lái)的是以后的消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際上反映了對(duì)以后消費(fèi)品的一種價(jià)格預(yù)期。

　　《21世紀(jì)》：有學(xué)者研究稱，8月份美國(guó)的M3出現(xiàn)下降,通常，M3的變動(dòng)會(huì)反映出哪些問(wèn)題？

　　王江：M3的數(shù)據(jù)美國(guó)官方?jīng)]有公布，其中包含的REPO（回購(gòu)）基本是柜臺(tái)交易，數(shù)據(jù)很難獲得，應(yīng)該只是估計(jì)。M3和M2的差異主要是REPO，實(shí)際上這正是所謂影子銀行的一部分。

　　回購(gòu)不僅是金融機(jī)構(gòu)之間拆借的重要途徑，美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性，很多也通過(guò)回購(gòu)方式。而且在美國(guó)，REPO是開(kāi)放式的，借貸者可以賣掉這個(gè)抵押品，到時(shí)候再在市場(chǎng)上買入。這樣兩邊都可以放大，杠桿運(yùn)用起來(lái)的效率比較高，但倍數(shù)也比較大。

　　《21世紀(jì)》：M1跟通脹的關(guān)聯(lián)度最高，那么，M3與通脹之間的傳導(dǎo)機(jī)制是如何的？

　　王江：M3與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系非常密切。作用原理在于，一個(gè)機(jī)構(gòu)如果要購(gòu)買股票或掛鉤按揭貸款的證券化產(chǎn)品，就使用這種REPO的杠桿，可以做很多，自然把價(jià)格抬上去。

　　但在股市方面，REPO有一定的限制，margin是50%，就是說(shuō)100元的股票拿進(jìn)來(lái)，只能借50元出去，杠桿1.5倍。如果是對(duì)沖基金可以做到2至3倍，倒不是說(shuō)政府有什么限制，而是對(duì)于對(duì)沖基金而言，股市的波動(dòng)性很高，杠桿太高，風(fēng)險(xiǎn)很大。所以，一般跟信用相關(guān)的，包括固定收益類產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，往往杠桿使用較多，如雷曼的杠桿達(dá)到30倍，資產(chǎn)價(jià)格只要跌3%，整個(gè)（本金）就泡湯。

　　救助不應(yīng)過(guò)頭

　　《21世紀(jì)》：當(dāng)前，歐美政府都在考慮如何設(shè)計(jì)退出策略的問(wèn)題，對(duì)此，你有何建議？

　　王江：實(shí)際上，對(duì)美國(guó)采取的救市政策，我個(gè)人并不是特別贊同。比如，我認(rèn)為政府對(duì)銀行業(yè)的救助是過(guò)頭的。有些銀行需要承擔(dān)代價(jià)，否則以后對(duì)于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定是極為不利的，帶來(lái)很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　像花旗等機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)很大問(wèn)題，因?yàn)樘�大，政府不希望垮掉，所以把它救起�?lái)。問(wèn)題在于短期內(nèi)政府借錢給他們，但很多不良資產(chǎn)還躺在賬上，只不過(guò)現(xiàn)在沒(méi)有兌現(xiàn)，會(huì)計(jì)處理上放松。

　　當(dāng)時(shí)，政府考慮，萬(wàn)一不救，經(jīng)濟(jì)會(huì)出更大問(wèn)題。但我認(rèn)為把經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)蕭條的問(wèn)題估計(jì)那樣的嚴(yán)重，至少是值得探討。不過(guò)，任何一個(gè)政府遇到這種情況都難以避免。

　　《21世紀(jì)》：現(xiàn)在歐美政府都在說(shuō)考慮退出策略，但似乎也沒(méi)有具體行動(dòng)。

　　王江：現(xiàn)在也是遇到跟當(dāng)初救市同樣的問(wèn)題。還是同樣的思維，同樣騎虎難下的格局。現(xiàn)在退出，萬(wàn)一再出現(xiàn)波動(dòng)，怎么辦？美國(guó)失業(yè)率還在上升，可能還要維持相當(dāng)一段時(shí)間，不管如何，現(xiàn)在這些政策能否把失業(yè)率降下來(lái)，誰(shuí)也不知道，但至少可以說(shuō)，政府在做這方面的努力。

　　而如果退出了，失業(yè)率再下降，即便原本如此，也會(huì)給人們留下詬病的理由，來(lái)批評(píng)政府。從經(jīng)濟(jì)政策制定的角度，這不是一個(gè)理想的情況，但卻很實(shí)際。我想中國(guó)政府也是面臨同樣的選擇，即便有的東西過(guò)頭一點(diǎn)。說(shuō)到底，還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策制定框架體系中存在的矛盾。

　　《21世紀(jì)》：有的學(xué)者認(rèn)為美國(guó)需要5至7年才能恢復(fù)元?dú)�，你覺(jué)得美國(guó)的調(diào)整過(guò)程還會(huì)經(jīng)歷多久？

　　王江：有的預(yù)計(jì)比較短，如明年年初或年中。但要看拿什么作為指標(biāo)，如今年年底，GDP可能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。但這是否真的說(shuō)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到風(fēng)暴之前的水平，我覺(jué)得還有一個(gè)過(guò)程。5-7年似乎長(zhǎng)了一些，但我估計(jì)，兩三年還是需要的。

　　《21世紀(jì)》：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，外需可能持續(xù)不振，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響還是很大的。你對(duì)中國(guó)政府下一步刺激內(nèi)需、改革經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式有何建議？

　　王江：這是在國(guó)內(nèi)討論比較多的問(wèn)題，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的調(diào)整，確實(shí)需要從中央到地方的各級(jí)政府有個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，也是比較難的事情，短期內(nèi)會(huì)付出代價(jià)，但長(zhǎng)期來(lái)看是必須的，怎樣在兩者之間達(dá)到一個(gè)平衡，確實(shí)很難。

　　我個(gè)人的觀點(diǎn)是，這次危機(jī)實(shí)際上給我們提供了一個(gè)調(diào)整結(jié)構(gòu)的契機(jī)，但最后還是采取各種各樣的措施，希望減緩危機(jī)對(duì)出口的沖擊。當(dāng)然，從就業(yè)各方面來(lái)說(shuō)，這樣做是有一定的道理，但從結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)看，并不一定是最優(yōu)的做法，政策制定者必須考慮多方面因素。