在“強勢美元”成了最不*譜共識的背后

　　面對美元匯率近階段一系列“反�！睜顩r，市場需要重新認識美元。美元指數(shù)具有即時性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時性。美元長期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩(wěn)定的，但這并不意味著單向貶值�；蛟S“DO/DO機制”能較為可*地理解美元長期走勢和短期走勢的連接點。
　　
　　如要評選今年最不*譜的市場共識，“強勢美元”應算上一個。實際上，美元幾乎沒有明顯強勢過，截至9月25日，美元指數(shù)收于80.34，較7月9日84.75的高點貶值了5.2%，離80大關僅一步之遙，較年初79.77點的升值幅度則為微不足道的0.71%。強勢美元不強，原因何在？筆者以為，無論是市場還是理論界，對美元匯率都存在片面和陳舊的認識，以至于很容易迷失在美元匯率變化和現(xiàn)實經濟動態(tài)相互背離的迷霧之中。
　　
　　結合各種來源的匯率數(shù)據(jù)和各類均衡匯率決定理論，筆者以為當前市場對美元匯率存在數(shù)據(jù)表征和運行機理兩方面的認知誤區(qū)。市場對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面的、矛盾的，甚至是錯誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個全面、客觀和有效的表征數(shù)據(jù)。經常聽到和看到市場人士熱議“美元升值或貶值”，如果沒有加上特定的雙邊貨幣對象，那么所謂的“美元匯率”應是美元兌一籃子貨幣的價格。美元最著名的一籃子匯率是美元指數(shù)，該指數(shù)由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權重加權計算得來。顯然，美元指數(shù)只是美元兌少數(shù)主要發(fā)達經濟體主權貨幣的相對貨幣價格，構成過于單一，致使美元指數(shù)與市場感知的美元匯率變化存在較大差異。
　　
　　能更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率，最權威的是國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率月度數(shù)據(jù)。但遺憾的是，BIS只公布月度數(shù)據(jù)，且時間較為滯后，無法及時反映美元的快速變化。所以，美元的數(shù)據(jù)表征問題可以簡單歸結為：美元指數(shù)具有即時性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時性。截至目前，金融市場和國際機構尚沒有提出一個有效的數(shù)據(jù)解決方案，這使得市場對美元匯率的認識始終處于混沌和偏差之中。
　　
　　數(shù)據(jù)問題表面上是技術上的，深層則是思想上的誤解。有種觀點十分流行：長期內，全球經濟多元化勢必導致美國經濟霸權日漸式微，進而使美元匯率不斷貶值。不管美元匯率長期趨勢如何，這種長期邏輯都站不住腳。IMF的占比數(shù)據(jù)顯示美國經濟長期地位在下降，但IMF統(tǒng)計全球GDP時使用了基于購買力平價的匯率折算和加總，這實際上高估了包括中國在內的諸多經濟體的占比，低估了美國經濟的占比。此外，即便美國經濟占比在緩慢下降，也并不意味著美元地位會下降。國際機構最新數(shù)據(jù)顯示，2008年至2012年的危機并未對美元造成較大打擊，反而是給美元最大的對手——歐元以致命損傷，美元在全球貿易結算、國際支付、國際商品計價和金融產品發(fā)行中依舊占據(jù)主導地位。因此，美元匯率長期運行機理可能和多元化具有一定相關關系，但未必有因果關系。
　　
　　按筆者的看法，基于國際秩序、國際貨幣體系和世界經濟結構的特征，美元匯率變化的長期邏輯是：長期貶值是穩(wěn)定的動態(tài)均衡，作為戰(zhàn)后全球唯一的霸權國家，美國對內吸納經濟資源和全球商品，對外輸出美元資本。一方面，美元貶值并不影響對內購買力，為消費穩(wěn)定創(chuàng)造了條件，另一方面，美元貶值既能向美國資產持有者不斷征收“貶值稅”，又創(chuàng)造了通脹壓力外輸?shù)耐ǖ溃�并滿足了美元資本大幅向海外擴張的規(guī)模需求。只要霸權存在，美國就有意愿也有能力將這種模式維持下去，而全球化將使得這種模式的作用力更廣、影響力更大，讓美國從模式運行中的受益更多。這也意味著，新興市場的崛起及其經濟地位和開放度的提升，反而使其更容易成為這種模式的被動接受者，這也就可以解釋為何“經濟強國有強幣”有如此多的反例。
　　
　　換句話說，由于美國是開放的、消費型的霸權經濟體，因此美元貶值是其經濟在固有模式中循環(huán)發(fā)展的穩(wěn)態(tài)均衡，不管其他經濟體愿意不愿意。與此類似，作為開放的、儲蓄率高、國債內購率高的非霸權經濟體，日元升值也是其長期發(fā)展中的穩(wěn)態(tài)均衡，不管日本愿不愿意。
　　
　　這個邏輯表明，美元長期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩(wěn)定的。但長期貶值并不意味著單向貶值。為理解美元長期走勢和短期走勢的連接點，即長期邏輯于短期運行中的作用機制，筆者提出了“DO/DO機制（Depreciation On/ Depreciation Off機制）”。
　　
　　“DO/DO機制”，與資本市場的“RO/RO機制（Risk On/Risk Off機制）”類似，是美元匯率狀態(tài)轉換機制，決定狀態(tài)轉換的閾值變量是危機和全球化。當危機爆發(fā)、美元避險需求上升，或當全球化進展緩慢、霸權模式獲益有限時，美元處于Depreciation Off狀態(tài)，階段性升值；當危機平復或全球化進展迅猛時，美元則處于Depreciation On狀態(tài)，回到長期貶值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的兩次階段性升值，分別是次貸危機和歐債危機爆發(fā)引致Depreciation Off狀態(tài)的結果，而2012年至今年上半年歐債危機風險以及全球化倒退則是美元再次進入Depreciation Off狀態(tài)的誘因。近期市場普遍預期美國經濟強勢復蘇會帶來美元同步升值，可美元不升反貶，原因在于，美歐復蘇伴隨著全球化的再度加速，觸發(fā)長期貶值閥門重新開啟。
　　
　　面對美元匯率近階段一系列“反�！睜顩r，市場需要重新認識美元。