一年輪回 港元再觸強方保證情境迥然

　　近兩個月來，國際金融市場劇烈動蕩，港元因受到避險資金青睞而持續(xù)走強，并于10月底觸及7.75的強方兌換保證水平，與上次觸碰該水平相隔整整一年，然而，一年來港元兩次大幅升值所處的情境卻大相徑庭。

　　如果說一年之前港元因香港資本市場財富效應升溫以及人民幣的升值預期而受到追捧還是“合情合理”的話，那么，對于此次港元的強勢，則有很多人感到不解。按照正常的邏輯，在全球性金融危機暴發(fā)的背景下，作為亞洲乃至全球最自由經濟體的香港應該成為國際資金集中出逃的對象，進而導致港元匯率貶值。但事實恰恰相反，筆者認為，主要有以下幾點原因：首先，金融危機的暴發(fā)和逐步升級令國際資金急于尋找避險之地，充當世界貨幣職能的美元自然受到資金追捧，美元指數(shù)也自9月底開始大幅攀升。而港元又是實行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，在一定程度上可以作為美元的替代資產，因此，港元受到避險資金的追捧也就不足為奇。

　　其次，香港政府在全球性金融危機暴發(fā)后，為了維護香港金融市場的穩(wěn)定，推出了100%存款保證措施，這在一定程度上提振了避險資金持有或者購入港元的信心。

　　最后，從美元和港元拆息變動上看，雖然隨著信貸危機緩和，拆息均迅速回落，但是，一些中長期的HIBOR港元拆息仍高于LIBOR美元拆息；在銀行存貸款利率方面，美聯(lián)儲近兩個月來持續(xù)大幅下調聯(lián)邦基金目標利率，而香港各銀行卻一直維持最優(yōu)惠利率不變。根據(jù)利率平價原理，利差是導致匯率變動的主要因素，高息貨幣將獲得資金追捧。因此，美元與港元利差的變動也是導致港元匯率持續(xù)走強的一個因素。

　　香港自1983年開始實行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，此后金管局為了加強利率調節(jié)功能，于2005年推出優(yōu)化聯(lián)系匯率制度運作的措施：推出1美元兌換7.75港元的強方兌換保證，即金管局保證在港元轉強至7.75時，沽售港元，購入美元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換范圍內(7.75-7.85之間)進行符合貨幣發(fā)行局原則的市場操作。

　　聯(lián)匯制度的精髓在于兩只手的調節(jié)，一只是“看不見的手”，即市場調節(jié)；另一只是“看得見的手”，即金管局直接干預。所謂“看不見的手”就是聯(lián)匯的自動調節(jié)機制，當港元匯率升值至7.8上方，并且偏離幅度大于交易成本時，發(fā)鈔銀行將在外匯市場購買美元，再以7.8的匯率轉售給外匯基金，從中賺取差價獲利。發(fā)鈔行的這種套利行為在客觀上就造成了港元貨幣供給增加，港元利率下跌，港元匯率重新降至7.8的聯(lián)系匯率水平。

　　然而，從近兩次港元匯率觸及7.75的實際運行結果來看，出于交易成本等因素的考慮，這只“看不見的手”并未發(fā)揮作用。在此情況下，金管局不得不出手干預，以維護聯(lián)匯制度的運行。具體操作上，金管局在去年10月底港元逼近強方兌換保證水平時先后兩次向銀行體系注入15.5億港元資金；而面對此次港元升值，金管局更是自今年10月23日開始五度出手，共注資210億港元。

　　但是，金管局去年和今年向市場注資的效果卻大相徑庭。去年10月底注資后，11月初港元匯率便大幅回落；而今年金管局雖然無論從注資的次數(shù)還是規(guī)模上都超過去年，但從港元匯率近日走勢上看，注資顯然未取得成效。同樣的注資，市場的反映卻迥異，其中原因主要有以下兩個：第一，今年與去年相比，國際金融市場環(huán)境有較大差異。去年美元持續(xù)走弱，市場對于次貸危機的擔憂較為輕微，國際資金對于港元的需求也不是非常強烈，金管局注資后港元匯率和利率的下降預期足以令資金迅速拋售港元；而今年“駐扎”在港元的資金多為避險需求，美元的中期強勢也已被多數(shù)人所認同，因此金管局的注資效應更難以實現(xiàn)。第二，去年與今年港股市場所處的位置也迥然不同，去年10月底大市正處于峰值，獲利回吐壓力較大，而今年港股經歷了大幅調整，估值相對合理。

　　展望后市，預計隨著國際金融危機的逐漸緩和，港元匯率或將逐漸走軟，畢竟金管局的大額注資將令港元貨幣供給增加，同時也將令港元拆息迅速回落。