警惕實(shí)際利率創(chuàng)十年新高

　　受失業(yè)率上升影響，最近公布的美國08年四季度抵押貸款違約率升至歷史新高的7.88％，如加上單項(xiàng)違約記錄，美國抵押貸款中問題貸款的比例已突破10％。

　　銀行業(yè)不良貸款受經(jīng)濟(jì)衰退影響是一件人所共知的事兒。美聯(lián)儲(chǔ)顯然預(yù)見到了金融危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的長期影響，否則不會(huì)在國際社會(huì)率先采取零利率政策，并一再向金融體系注入流動(dòng)性。這一方面是為了減輕借款人的付息壓力，另一方面是確保信貸鏈條不會(huì)出現(xiàn)斷裂。

　　與美國相比，中國經(jīng)濟(jì)的問題在于更大的物價(jià)波動(dòng)性。交替出現(xiàn)的通脹與通縮，不僅左右著消費(fèi)者的支出與儲(chǔ)蓄，也是經(jīng)濟(jì)增速上下大幅波動(dòng)的主要原因。

　　最近10年來，中國經(jīng)濟(jì)增長的最低記錄出現(xiàn)在1998和1999年，分別只有7.8％和7.6％。與此相對(duì)應(yīng)的，是國內(nèi)自1978年改革開放之后出現(xiàn)的第一個(gè)通縮周期。其中，1998年的CPI降幅為0.8％，1999年的CPI降幅擴(kuò)大至1.4%。實(shí)際上，由于PPI早在一年前就落入負(fù)增長，真正的通縮周期可以從1997年算起。

　　為什么1999年的通縮形勢比1998年還要嚴(yán)重？一個(gè)頗為重要的原因，就是央行在減息問題上猶豫不決，令實(shí)際利率快速上漲。

　　1996年8月下旬以后的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率為7.47％，對(duì)比當(dāng)年8.3％的CPI升幅，實(shí)際利率為-0.83％。1997年10月下旬以后的存款基準(zhǔn)利率為5.67％，由于當(dāng)年CPI快速回落至2.8％，實(shí)際利率大幅升至2.87％。1998年7月初的存款基準(zhǔn)利率為4.77％，對(duì)比當(dāng)年-0.8％的CPI數(shù)據(jù)，實(shí)際利率升至破天荒的5.57％。

　　實(shí)際利率的快速上漲顯然不利于居民擴(kuò)大最終消費(fèi)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1997年國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額按年增幅由上年的20.1％大幅降至11.15％，1998年再度大幅降至6.8％。到了1999年，雖然有房改因素刺激，但在住宅銷售按年增長20%以上的同時(shí)，消費(fèi)品零售總額增幅依然維持在6.8％的低水平。

　　這還不是最糟糕的。鑒于1998年為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)啟動(dòng)了積極財(cái)政政策，使得當(dāng)年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增幅由上年的8.8％大幅提升至13.9％，因此，上述消費(fèi)品零售總額增幅的大幅下降，充分說明造成實(shí)際利率高漲的利率政策，不僅沒有配合積極財(cái)政政策，反而令擴(kuò)大投資對(duì)增加居民收入進(jìn)而刺激居民最終消費(fèi)的努力付諸東流。

　　更糟糕的是，由于1998年的積極財(cái)政政策重點(diǎn)與這一次擴(kuò)大投資的重點(diǎn)一樣，都是擴(kuò)大政府投資相同，在實(shí)際利率快速上漲與最終消費(fèi)增速急劇放緩的打擊下，來自企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，或所謂民間投資，并沒有出現(xiàn)跟進(jìn)式上漲。結(jié)果是，到1999年，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增幅由上年的13.9％急劇萎縮至5.1％。這也是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為上一次擴(kuò)大投資政策不為成功的主要依據(jù)。

　　眼下的形勢同樣令人憂心忡忡。大多數(shù)分析師相信，在失去春節(jié)長假因素支持后，2月份CPI將創(chuàng)下-1.8%左右的跌幅。這意味著，繼續(xù)維持金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率不變，實(shí)際利率將由稍早前的1.25％急劇升至4％以上。考慮到1999年6月后的實(shí)際利率為3.75％，當(dāng)然也意味著國內(nèi)實(shí)際利率將創(chuàng)下10年新高。

　　不夸張地說，中國經(jīng)濟(jì)至今已徹底落入通縮陷阱，并至少在6月份以前難以走出。如此說來，繼續(xù)維持名義利率不變，注定是不切實(shí)際的和有害的。所謂有害，當(dāng)然是指重蹈1998年積極財(cái)政政策總體不成功的覆轍。那一年的國內(nèi)增長目標(biāo)同樣是“保八”，但這一目標(biāo)終究未能實(shí)現(xiàn)。

　　值得注意的是，1998年和1999年的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，尚有受房改政策刺激而大幅增長的住宅銷售做支撐。而如今，在一片大幅降價(jià)的呼聲中，指望住宅銷售成為2009年經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)顯然是不切實(shí)際的。于是，警惕實(shí)際利率創(chuàng)10年新高之后的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)再度落空，并不是危言聳聽。

　　“在一個(gè)地方跌倒兩次”，是每個(gè)人都要預(yù)防的，貨幣政策同樣如此。

　　那么，如今的貨幣政策問題究竟出在哪里？我相信，過度關(guān)注貨幣供應(yīng)量，忽視利率對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)全面的傳導(dǎo)作用，是問題的關(guān)鍵所在。

　　沒有人要求國內(nèi)央行追隨美國立即采取零利率政策，但起碼應(yīng)當(dāng)面對(duì)現(xiàn)實(shí)，在國內(nèi)通貨緊縮得到充分確認(rèn)后，將實(shí)際利率控制在恰當(dāng)?shù)乃�平。所謂貨幣政策的靈活性與前瞻性，絕不是口頭上說說就顯靈。