美信貸市場(chǎng)難解凍 全球經(jīng)濟(jì)面臨滯脹

　　美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部推出的收購(gòu)國(guó)債和剝離銀行業(yè)不良資產(chǎn)計(jì)劃成為近期全球市場(chǎng)焦點(diǎn)，其目的是希望通過(guò)解凍信貸市場(chǎng)，進(jìn)而疏通政策傳導(dǎo)渠道。上述計(jì)劃能否成功實(shí)施將直接決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否免于滯脹風(fēng)險(xiǎn)�？傮w上看，滯脹可能會(huì)成為今后一段時(shí)間美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。

　　金融機(jī)構(gòu)是將貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道，在零利率條件下，只有將定量寬松貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)剝離并行，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的大量流動(dòng)性才能通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)國(guó)債表面上看是通過(guò)印鈔來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上是通過(guò)收購(gòu)來(lái)降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，疏通信貸市場(chǎng)，畢竟長(zhǎng)期國(guó)債收益率是銀行信貸、企業(yè)債券等中長(zhǎng)期金融市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。銀行不良資產(chǎn)剝離計(jì)劃則是通過(guò)解決銀行的不良資產(chǎn)令其恢復(fù)信貸功能，對(duì)解凍信貸市場(chǎng)更為直接。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)將定量寬松政策發(fā)揮至極致，其資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，大量印鈔為惡性通脹埋下伏筆，如果信貸市場(chǎng)難以盡快解凍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就成為空談。雖然新房銷售以及耐用品訂單數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，但去年四季度GDP增幅的向下修正以及首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)再創(chuàng)新高表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過(guò)程將非常緩慢。與此同時(shí)，隨著財(cái)政赤字的持續(xù)擴(kuò)張，3000億美元的國(guó)債收購(gòu)數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在“國(guó)債貨幣化”過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　去年底以來(lái)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的零利率政策及各種政策創(chuàng)新令金融體系流動(dòng)性大為緩解，但信貸市場(chǎng)仍未恢復(fù)至次貸危機(jī)爆發(fā)之前的狀態(tài)。相比之下，短期信貸市場(chǎng)及按揭貸款市場(chǎng)恢復(fù)得較為理想，而企業(yè)長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)非常緊張。

　　數(shù)據(jù)顯示，去年8月至今年1月，基礎(chǔ)貨幣雖從8500億美元升至1.7萬(wàn)億美元，但M2僅增加約5400億美元。而金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金水平自次貸危機(jī)以來(lái)持續(xù)攀升，并維持于高位。超額準(zhǔn)備金率的大幅增長(zhǎng)已令貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)消失。此外，從市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)上看，彭博數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月美元LIBOR(倫敦銀行間同業(yè)拆息)與OIS（隔夜指數(shù)掉期）之間的息差雖從去年10月最高364基點(diǎn)降至當(dāng)前的99基點(diǎn)，但相對(duì)去年8月77基點(diǎn)的平均水平仍然較高，這也在很大程度上表明了金融機(jī)構(gòu)之間仍然存有戒心，而這種審慎限制了信貸的擴(kuò)張。

　　那么，國(guó)債收購(gòu)及不良資產(chǎn)剝離計(jì)劃能否有效解凍信貸市場(chǎng)？自國(guó)債收購(gòu)計(jì)劃公布以來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債走勢(shì)沖高回落，后期美國(guó)債供給與需求的不對(duì)稱增長(zhǎng)將成為制約收益率回落的主要因素，即使美聯(lián)儲(chǔ)全部埋單，高通脹的預(yù)期也將對(duì)收益率形成支撐。因此，長(zhǎng)期國(guó)債以及長(zhǎng)期金融市場(chǎng)利率的回落不會(huì)一帆風(fēng)順。而銀行不良資產(chǎn)剝離計(jì)劃要想取得理想成效幾乎不可能。首先，私人部門(mén)是否愿意參與這個(gè)“現(xiàn)金換垃圾、再等待垃圾變黃金”的計(jì)劃有較大變數(shù)。且不說(shuō)這些“有毒”資產(chǎn)可能令其血本無(wú)歸，就算能獲得盈利，但經(jīng)過(guò)AIG事件后，任何一個(gè)對(duì)沖基金都不得不考慮美國(guó)會(huì)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，在處置計(jì)劃中，不良資產(chǎn)將通過(guò)拍賣的方式定價(jià)，若最終這些公私合營(yíng)的投資體中由私人投資者主導(dǎo)決策權(quán)，那么，賬面價(jià)值已嚴(yán)重虛高的不良資產(chǎn)遭受“*賣”幾乎是板上釘釘?shù)氖�，隨之而來(lái)的是銀行股價(jià)的再度暴挫和銀行股東的損失。

　　最后，從近兩天的情況看，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)剝離計(jì)劃的反應(yīng)較為冷淡，而作為賣方的金融機(jī)構(gòu)之間存在博弈的邏輯。假設(shè)資產(chǎn)剝離政策見(jiàn)效，那么選擇后出售顯然會(huì)比先出售能獲得更高的價(jià)格，最終可能會(huì)出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)集體惜售的“囚徒困境”。

　　總體上看，信貸市場(chǎng)解凍將面臨種種困難，而財(cái)政赤字的惡化將令“國(guó)債貨幣化”規(guī)模逐漸膨脹。滯脹可能會(huì)取代通縮而成為今后一段時(shí)間美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。