考驗美元：壓力源自美國本土而非外部力量

　　今年的G20金融峰會，是在非常時期舉行的非常會議，注定影響空前。即便是會議已然結(jié)束，但全球關(guān)于對危機救助的探討，對超主權(quán)國際儲備貨幣的探討，依然熱情不減。英國首相布朗表示，今年九月二十國集團將于紐約召開第三次金融峰會，討論超主權(quán)國際儲備貨幣的議題。俄羅斯總統(tǒng)梅德韋杰夫近日在倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院發(fā)表演講，談到國際儲備貨幣問題時，表示贊成設(shè)立一種超主權(quán)儲備貨幣，并認為“（國際貨幣基金組織的）特別提款權(quán)是一個現(xiàn)成、可利用的選擇”。

　　大家對超主權(quán)國際儲備貨幣的熱議，早在G20會議之前就已經(jīng)開始了。自3月23日中國人民銀行官方網(wǎng)站登出周小川行長文章——《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，呼吁創(chuàng)造新的國際儲備貨幣，由此引發(fā)對國際貨幣體系的新一輪熱議。盡管他在文中并未明確提及美元，但顯而易見，這種新貨幣將相當程度上用于取代目前美元所發(fā)揮的作用。由于中國政府目前持有約10%的可交易美國國債，因此中國高級官員發(fā)表的上述言論自然引起市場的普遍關(guān)注。我們認為，盡管美國政府對周行長的上述觀點熱情不高，但其可能獲得國際社會的一定支持。那么這是否意味著美元會在不久的將來失去目前的國際主導(dǎo)地位？

　　美元居于主導(dǎo)地位的原因

　　如果想要解答這個問題，我們首先必須了解美元在全球被視為重要貨幣的原因。首先，美元一直（至少到目前為止）是可*的價值儲存手段；其次，美元是全球最被普遍接受的商品和服務(wù)國際支付手段；再次，以美元計價的金融市場規(guī)模之大、發(fā)展之成熟、流動性之充裕，足以容納全球投資者的投資；最后，長期居于統(tǒng)治地位已經(jīng)令美元成為國際金融交易基礎(chǔ)架構(gòu)的組成部分。

　　美元是今日國際貿(mào)易中使用最為普遍的貨幣，這自然得益于美國是全球最大貿(mào)易國的地位，但原因不止于此。目前，國際貿(mào)易中以美元作為結(jié)算單位的合約價值，遠遠大于美國以及那些將本國貨幣與美元掛鉤的國家的貿(mào)易額。這一點在亞洲尤為明顯，其中很多國家超過80%的出口額以美元計價。

　　大型國際投資機構(gòu)，如波斯灣國家和東亞出口商，也認為美國金融市場最具吸引力，部分原因在于波斯灣石油出口換來的是美元，而且也是亞洲各國央行最便于進行外匯市場干預(yù)的貨幣。更為重要的是，美國金融市場的吸引力源于它依舊是對全球資金進行最為有效配置的場所。在美國金融市場，特別是美國國債市場上，在不導(dǎo)致市場價格大幅波動的情況下，投資者能夠買賣大筆金融資產(chǎn)。此外，由于買賣價格之間差距不大，因此此類資產(chǎn)的交易成本低于其他任何市場。綜上所述，我們認為，在美國金融市場以及以美元在其他金融市場進行投資，投資者投資組合的成本較低，而且投資決策的靈活性更高。

　　由于上述兩個原因，美元得以成為全球性貨幣的另一項因素因此浮出水面。由于國際貿(mào)易和投資普遍使用美元，因此它已經(jīng)成為全球金融與商品市場的有機組成部分。在匯率報價系統(tǒng)中，貨幣價格也通常以美元計價。即便在實體交易所中，美元也發(fā)揮極為重要的作用。如果某公司需要將泰銖換為新西蘭元，它通常先將泰銖換為美元，然后再轉(zhuǎn)換為新西蘭元。這就可以解釋，為何美元參與的外匯交易占全球外匯交易總額的近90%，而歐元和日元的比例分別為不到40%和16%。與之類似，包括原油和銅在內(nèi)的商品報價和交易通常以美元計價。這種優(yōu)勢就意味著，為了幫助那些市場參與者達到對沖外匯與商品價格風(fēng)險的目的，衍生品市場將極為發(fā)達。

　　信心至關(guān)重要

　　我們認為，若要保證支持美元國際地位的上述因素持續(xù)有效，至關(guān)重要的前提就是——對美元購買力和美國政府償還債務(wù)能力的穩(wěn)定性抱有信心。無論是交易員還是投資者，都需要持續(xù)持有美元。他們必須相信美元是有力的價值儲存手段，從而預(yù)計美元實際有效匯率在短期至中期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅下跌。這種信念，源于美國經(jīng)濟的強勢、主要機構(gòu)內(nèi)在的獨立性和互相約束以及美國政策的審慎性和一致性。如果外部債權(quán)人之中哪怕只有一小部分對這些因素抱有懷疑態(tài)度，美元市場和美國資本市場也會失去穩(wěn)定性，從而推動實際利率和股市溢價大幅上升，并導(dǎo)致美元兌其他主要貨幣急劇下跌。

　　周小川行長提出上述建議的原因，就在于近期的事態(tài)發(fā)展極有可能削弱對美元的信心。作為全球以美元計算的最大貿(mào)易逆差國，美國充滿活力的經(jīng)濟與負責(zé)任的財務(wù)和貨幣政策，一直有力地支撐美元價值，從而保證美國企業(yè)成為具有吸引力的投資去處以及美國國債成為安全的投資資產(chǎn)。基于上述因素，美國得以吸引國際資本幫助其維持國際收支平衡。

　　但目前，隨著美國經(jīng)濟遭遇嚴重打擊、預(yù)算赤字料將大幅上升，以及美國聯(lián)邦儲備委員會開始奉行定量寬松政策，這種基礎(chǔ)已經(jīng)開始動搖。盡管美國政府不斷推出刺激經(jīng)濟的政策，但市場普遍認為，不僅美國近期經(jīng)濟增長的前景日益黯淡，而且中期內(nèi)的通貨膨脹風(fēng)險也在上升。此外，美國政府針對國內(nèi)問題出臺的政策措施，已經(jīng)影響對美元長期吸引力的信心。但目前就判斷美元將失去支柱作用還為時尚早。即使能夠做出這種判斷，在未來幾年內(nèi)，我們也無從知曉，周小川行長的有關(guān)將特別提款權(quán)發(fā)展成為國際儲備貨幣的提議，是否為有效的解決方案。

　　特別提款權(quán)不是解決方案

　　特別提款權(quán)（special drawing right,SDR)是國際貨幣基金組織創(chuàng)設(shè)的一種儲備資產(chǎn)和記賬單位。它是基金組織分配給會員國的一種使用資金的權(quán)利。會員國在發(fā)生國際收支逆差時，可用它向基金組織指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織的貸款，還可與黃金、自由兌換貨幣一樣充當國際儲備。但由于其只是一種記賬單位，不是真正貨幣，使用時必須先換成其他貨幣，不能直接用于貿(mào)易或非貿(mào)易的支付。因為它是國際貨幣基金組織原有的普通提款權(quán)以外的一種補充，所以稱為特別提款權(quán)（SDR）。

　　作為記賬單位的特別提款權(quán)，與一籃子貨幣掛鉤，其中包括美元、歐元、日元和英鎊，所占比重分別為44%、34%、11%和11%。特別提款權(quán)不能用于實際或金融貿(mào)易，僅能用于國際貨幣基金組織的內(nèi)部記賬。因此，市場上并不存在對這種貨幣的經(jīng)濟需求，也就很難說服大型金融機構(gòu)為變更交易系統(tǒng)而投入巨資。而且，鑒于特別提款權(quán)金融市場需要一段時間才能發(fā)展壯大至合理規(guī)模，因此對國際投資機構(gòu)也不具吸引力。此外，進行國際貿(mào)易的公司將很難對特別提款權(quán)兌本國貨幣進行對沖，而本國貨幣決定了它們的生產(chǎn)成本。

　　我們認為，美元替代貨幣更為自然的選擇，是目前已經(jīng)普遍使用的貨幣。這可能也是中國政府最近與眾多國家簽署貨幣互換協(xié)議的原因。但人民幣很難在短期內(nèi)成為國際主要貨幣，目前嚴格的資本管制（包括貨幣可兌換性）就阻礙這一目標的實現(xiàn)。我們認為，在未來幾年內(nèi)，對中資銀行參與人民幣國際化所帶來的巨額國際貨幣流動抱有十足信心仍不現(xiàn)實。

　　因此，最有可能替代美元的國際性貨幣，還是歐元和日元。但最近幾年歐元推廣的步伐大幅放緩。如果以貨幣在國際貿(mào)易和國際債務(wù)發(fā)行中的使用進行衡量，歐元所占比重在最近幾年逐步走穩(wěn)。作為歐洲貨幣，歐元在該地區(qū)的普遍使用是順理成章的，但它在歐洲之外的影響力依舊較低。日本政府曾在上世紀90年代末努力將日元國際化，但收效甚微。更為重要的是，盡管美國經(jīng)濟近期遭受打擊，歐洲和日本經(jīng)濟也陷入低迷。

　　此外，與美國相比，歐洲和日本所面臨的人口老化問題更為嚴重。這將可能拖累這兩個地區(qū)的中長期發(fā)展。因此，長期來看，只要美國經(jīng)濟基本政策不變，其增長前景將繼續(xù)好于歐洲和日本。綜上所述，短期內(nèi)無法找到能夠替代美元的國際性貨幣。

　　盡管美國經(jīng)濟狀況低迷，但我們無法確定它已經(jīng)糟糕到令全球懷疑美元價值的穩(wěn)定性。即使考慮到美國連續(xù)數(shù)年出現(xiàn)巨額財政赤字，但美國政府債券占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率也不會達到日本政府的該比率水平�？v然如此，日本政府仍能以與其他國家相比較低的利率借入長期債務(wù)。盡管日本并無資金管制，而日本私人領(lǐng)域?qū)�境外投資不陌生（日本私人領(lǐng)域位居全球最大的外部債權(quán)人之列），但他們?nèi)詫ω搨�重重的政府所發(fā)國債仍有信心。即使美國政府本身在二戰(zhàn)后的債務(wù)負擔(dān)水平也遠高于目前，但當時美元的國際重要性仍持續(xù)增強。

　　另外，美元此前曾安然度過數(shù)次嚴峻考驗。上世紀70年代初，市場對美元的信心大幅削弱，最終導(dǎo)致美元與黃金掛鉤的機制被廢除。隨后在70年代出現(xiàn)的滯脹，同樣引發(fā)對美國經(jīng)濟重要性和美元作用的普遍質(zhì)疑。但是在這兩個階段之中，美國開放型經(jīng)濟的創(chuàng)新性和靈活性幫助其恢復(fù)強勁增長，同時也推動市場重新樹立對美元的信心。

　　我們認為，最有可能阻止出現(xiàn)類似復(fù)蘇的因素，是美國政府的政策失誤。美國經(jīng)濟狀況難免受此次金融動蕩的影響，因此美元的統(tǒng)治地位在短期至中期內(nèi)可能受到一定削弱。但只有美國經(jīng)濟活力永久性受損，才會令美元的重要性進入減弱趨勢。如果出現(xiàn)這種狀況，極有可能源自美國經(jīng)濟政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，如目前全球貿(mào)易保護主義重新抬頭或企業(yè)監(jiān)管過度。

　　我們認為，此類舉動的風(fēng)險已現(xiàn)端倪。美國失業(yè)率的飆升以及政府財政狀況的削弱所帶來的日益加大的壓力，令美國政府將本國企業(yè)和工人放在首要地位，如美國近期的經(jīng)濟刺激計劃就包括“購買美國貨”條款。另一方面，公眾對企業(yè)管理人員薪資水平的不滿以及國家加強對經(jīng)濟的控制導(dǎo)致限制性政策的出臺，最終可能導(dǎo)致企業(yè)過度規(guī)避風(fēng)險。政策失誤將導(dǎo)致一段時間的價格波動。因此，上述因素將降低美國經(jīng)濟增長前景以及削弱美元的長期國際地位。如果出現(xiàn)這種局面，原因是美國本國的狀況，而非外部勢力的推動。