人民幣升值與“雙順差”何以并存

　　中國的經(jīng)濟運行呈現(xiàn)許多經(jīng)典理論難以解釋的現(xiàn)象，這無一不是和貨幣供給量、經(jīng)濟增長率與通貨膨脹率這三個變量相關(guān)。美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)發(fā)現(xiàn)，中國貨幣供給快速增長之時，并無嚴(yán)重的通貨膨脹，他將這一現(xiàn)象稱為“中國之謎”。其實類似這樣的現(xiàn)象還有很多，比如：中國經(jīng)濟高速增長，人民幣大幅升值，然而國際收支仍持續(xù)“雙順差”等。所有這些都與經(jīng)典理論相矛盾。

　　當(dāng)然，“中國之謎”主要源于作為最大發(fā)展中國家的復(fù)雜國情，城鄉(xiāng)之間、東西部之間那么大、那么多的差異，并不是用一種理論就能完全解釋得通的。宏觀經(jīng)濟學(xué)本來就紛繁復(fù)雜，凱恩斯主義僅是其中一個學(xué)派。當(dāng)這種理論無法為我國當(dāng)前許多自相矛盾的現(xiàn)象作出合理解釋時候，其他流派終于有了用武之地。在中國轉(zhuǎn)型過程中的極速貨幣化條件下，貨幣主義或許是更好的理論工具。

　　1997年之后，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的“兩部門問題”：一個是一般競爭性產(chǎn)品部門，面臨的問題主要是“需求約束”，呈現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮態(tài)勢；另一個是具有壟斷性質(zhì)或產(chǎn)品需求剛性的部門，它貨幣化的“商品”主要在包括住房、醫(yī)療、教育、電訊、水電燃料以及金融產(chǎn)品等，由于被完全壟斷在政府手中，因此它最大問題是“供給約束”，基本呈現(xiàn)持續(xù)價格上漲態(tài)勢。

　　兩部門的存在，導(dǎo)致了“超額貨幣需求”：一方面?zhèn)鹘y(tǒng)商品市場產(chǎn)能過剩，通貨緊縮的壓力導(dǎo)致貨幣實際購買力上升，居民交易性貨幣需求持續(xù)上升；另一方面，由于資產(chǎn)市場價格不斷膨脹，導(dǎo)致居民資產(chǎn)性貨幣需求也不斷增加。而房地產(chǎn)市場價格不斷上漲近似泡沫的情況下，會引起類似凱恩斯理論中的“流動性陷阱”：公眾都預(yù)期資產(chǎn)價格過高、存在泡沫，投資者都持幣觀望，不敢購買，造成貨幣需求彈性無限大。

　　所以，盡管這些年貨幣投放很多，但增發(fā)貨幣被稀釋到了資本市場、房地產(chǎn)市場及相關(guān)市場“新產(chǎn)品”部門，因此中國沒有出現(xiàn)預(yù)期的通貨膨脹。這就是“中國之謎”的原因所在。而在人民幣大幅升值情況下，中國國際收支順差仍未縮減，原因也在于貨幣需求問題。

　　根據(jù)貨幣分析法，一國的國際收支實質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。如果一國貨幣需求大于貨幣供給，那么會導(dǎo)致該國國際收支順差；反之，就是國際收支逆差。所以貨幣分析法的一個重要政策主張是：在國際收支赤字時實行貨幣貶值，以提高貨幣需求，改善國際收支。如果這種貶值同時伴隨著信貸膨脹，則國際收支不一定能改善，甚至還會惡化。相反，一國存在國際收支盈余，本幣升值也不一定能降低國際收支順差。如果本幣升值引起貨幣需求上升，或者貨幣供給下降，也可能進一步擴大國際收支順差。在這個過程中，起關(guān)鍵作用的是貨幣需求。

　　然而眾多研究表明，匯率波動與貨幣需求的關(guān)系并不明確。匯率變動通過替代效應(yīng)、財富效應(yīng)兩種途徑影響貨幣需求。當(dāng)本幣升值并還有進一步升值預(yù)期時，本國居民持有本幣的預(yù)期收益增加，會增加國內(nèi)貨幣需求；本幣升值會增加本國居民持有的國內(nèi)資產(chǎn)價值，為保證國內(nèi)外資產(chǎn)的比例，會增持國外資產(chǎn)(包括貨幣)，減少對本國資產(chǎn)（貨幣）的需求。同時，本幣升值使得國外商品相比國內(nèi)商品價格下降，本國居民進而會調(diào)整資產(chǎn)組合，增加對國外商品(包括貨幣)的需求，這也可以稱之為資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)。

　　我國人民幣自2005年7月匯改以來大幅度升值，但國際收支順差并沒有得到遏制，反而不斷上升，這只能從貨幣論這個視角才能得到解釋。人民幣不斷升值，導(dǎo)致國內(nèi)外投資者對人民幣升值預(yù)期的長期化，國內(nèi)外貨幣需求因此大增，國外投機性熱錢大量流入中國。同時由于貨幣大量被吸收到資本市場、房地產(chǎn)市場及其他“資本品市場”，這些領(lǐng)域持續(xù)的價格上漲，加劇了國外投資者對中國的進一步貨幣需求。再有，中央銀行的沖銷操作，有效地控制了國際收支順差所導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量的過快增長。根據(jù)國際收支的等式，人民幣升值引起實際貨幣需求的上升，國際收支順差所以沒有縮小。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟運行呈現(xiàn)那么多謎團，其實質(zhì)是同一個問題，可能都來自貨幣領(lǐng)域。而理解中國之謎的關(guān)鍵，就在于“超額貨幣需求”。