人民幣升值預(yù)期炒作碰壁 匯率改革考驗(yàn)高層智慧

　　短期內(nèi)大幅升值不可能

　　上海證券報：溫家寶總理5日在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告時表示，2010年將繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。這一表述與2009年的表述并無不同，這是否會給前期市場高漲的人民幣升值預(yù)期產(chǎn)生影響，是否意味著2010年人民幣對美元不會升值？

　　湯敏：人民幣升值更多是市場的揣測，不論從總理的表述，還是央行負(fù)責(zé)人的表述，都很清楚地表明：人民幣從長期來看將實(shí)行有管理的浮動匯率，這是一個很清楚的戰(zhàn)略定位。周小川行長近期的表態(tài)，無非是說在特殊時期會有一些變化，未來可能還會有一些變化。

　　至于人民幣會不會升值，我們首先就要問人民幣為什么要升值，人民幣即使不盯著美元，我們叫盯住一攬子貨幣，人民幣兌美元是升值還是貶值尚存在爭議。為什么人民幣一定要升值？現(xiàn)在主要的觀點(diǎn)是中國的出口順差，但從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，升值不一定能解決貿(mào)易順差問題。

　　另外一個角度來看，升值還是貶值是看購買力平價，同樣一個東西在美國和中國哪個便宜哪個貴，而從這個角度來看，人民幣應(yīng)該貶值而不應(yīng)該升值，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在出國就會感覺外國的東西明顯比中國便宜。我們現(xiàn)在整個輿論，包括國外的輿論都造成一個假象，就是只要人民幣不盯著美元了，就一定會升值。另外還有一個說法就是放開對人民幣匯率的管制，但是現(xiàn)在人民幣升值預(yù)期已經(jīng)被炒作成這樣，一旦放開，它當(dāng)然會升值了，它不一定是一個市場決定的東西。

　　沈明高：人民幣真正升值之前，市場上就出現(xiàn)人民幣將升值訊號的想法可能并不現(xiàn)實(shí)。2005年人民幣升值之前，市場上也并沒有出現(xiàn)明確信號。我認(rèn)為，即使未來人民幣升值，在升值之前出現(xiàn)政策信號的可能性不大。

　　溫總理此次就該問題的表述為“保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。什么叫合理均衡水平？在金融危機(jī)之際，人民幣采取盯住美元的策略，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、危機(jī)之后，人民幣繼續(xù)盯住美元是否仍是合理的？或許，人民幣盯住美元本身就是應(yīng)對危機(jī)時的特殊措施。因此，我認(rèn)為，溫總理的講話也并不排除人民幣升值的可能性。再談“基本穩(wěn)定”，其中含義并非為一成不變，我認(rèn)為人民幣匯率上下浮動3%都可以算作是基本穩(wěn)定。

　　我認(rèn)為，市場仍會持續(xù)預(yù)期人民幣升值，只是短期內(nèi)人民幣很快升值的可能性并不大。我們認(rèn)為，人民幣一次性升值的可能性不是很大，特別是一次性升值3-5%以上的可能性幾乎沒有，人民幣漸進(jìn)式的升值符合各方面的利益。

　　貝哲民：溫總理有關(guān)人民幣匯率的表述，對于人民幣升值預(yù)期的影響是“溫和的”。它有助于降低市場對于人民幣一次性大幅度升值的預(yù)期，但是市場仍然預(yù)計未來數(shù)月內(nèi)人民幣將重啟升值。實(shí)際上，市場更關(guān)注央行行長周小川有關(guān)中國將遲早退出目前應(yīng)對金融危機(jī)的特殊貨幣政策的言論。

　　匯率改革應(yīng)漸進(jìn)

　　上海證券報：針對目前的匯率形成機(jī)制，中國人民銀行行長周小川日前在召開新聞發(fā)布會時表示，目前采取的特殊的匯率形成機(jī)制是中國應(yīng)對金融危機(jī)一攬子政策中的組成部分，并發(fā)揮了積極作用。他同時表示，特殊政策遲早有退出的問題。您認(rèn)為該如何判斷這一特殊匯率形成機(jī)制的退出時機(jī)？人民幣匯率形成機(jī)制改革時機(jī)成熟需要哪些條件？采用何種模式？

　　湯敏：對于退出的時機(jī)目前無法猜測，現(xiàn)在所有人都在談不要輕言退出，因?yàn)楝F(xiàn)在危機(jī)還沒有過去。什么才叫“過去”？這本身是一個很模糊的東西。而退出也將是一個非常緩慢的過程，在這個長期緩慢的過程中，究竟哪一天動匯率，這個也很難說，所以他都給一個非常模糊的概念。但是從長遠(yuǎn)來看，人民幣肯定不會死盯著美元，肯定會采取浮動的匯率機(jī)制。

　　沈明高：人民幣匯率形成機(jī)制改革應(yīng)當(dāng)采取漸進(jìn)模式。我們也應(yīng)當(dāng)逐漸找到市場定價的機(jī)制，在尋找這個機(jī)制的過程中，市場也會出現(xiàn)有效和非理性等情況，如果人民幣匯率形成機(jī)制改革速度過快，就有可能造成大幅波動，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

　　我認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采取漸進(jìn)的方式，比如，每年人民幣升值3%，連續(xù)升值5-10年，期間可以根據(jù)國內(nèi)通脹水平、幣值等進(jìn)行調(diào)整。其效果，首先匯率扭曲肯定會有所緩解；持續(xù)增加的壓力也會為國內(nèi)要素價格改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來動力，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更加健康；對于中小企業(yè)來講，如果它預(yù)期人民幣升值3%，它需要根據(jù)自身情況做出繼續(xù)經(jīng)營、離開市場等不同判斷，其影響就會比較穩(wěn)定和漸進(jìn)。

　　其中關(guān)鍵在于政府要引導(dǎo)市場對人民幣匯率形成穩(wěn)定預(yù)期。未來人民幣匯率水平，還是要逐漸過渡到人民幣相對于一攬子貨幣來決定，增加人民幣兌總體貨幣的彈性，這其中美元當(dāng)然也是重要的組成部分。

　　貝哲民：我認(rèn)為，當(dāng)前就是特殊匯率形成機(jī)制退出的適當(dāng)時機(jī)。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向中期問題，而非短期問題。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐必須加快，以支持可持續(xù)的中期經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然，退出當(dāng)前特殊的匯率政策將會在短期內(nèi)造成失業(yè)上升的情況，但是，從中期而言，隨著從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的投資重新平衡，這也造就了其他就業(yè)機(jī)會。

　　吳國�。憾⒆�美元的匯率機(jī)制形成于“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策之前，所以應(yīng)該和此政策沒有太大關(guān)系。人民幣在過去幾年一直是升值的，不過在過去兩年時間內(nèi)暫時放緩了步伐，但看趨勢，它一定會升值的。匯率問題并不是中美兩國利益的核心問題，在博弈的過程中，隨著兩國之間實(shí)力的消長，會出現(xiàn)一個很有趣的發(fā)展。

　　現(xiàn)在中國的通脹水平比較低，所以中國還能夠鎖住人民幣與美元之間的匯率。不過目前大部分觀點(diǎn)都認(rèn)為人民幣是被低估的。如果人民幣不升值，就會帶來升值的預(yù)期，大量的熱錢為了博人民幣的升值會涌進(jìn)中國，熱錢進(jìn)入中國之后必然會轉(zhuǎn)換成人民幣進(jìn)行釋放，這就會造成中國市場上人民幣流動性過大，這必將導(dǎo)致通脹。

　　要想降低通脹，就必須要把錢收回去。因?yàn)?a href=http://www.2m0wy.cn/fx/>美元的利率很低，中國不能升息，一升息，就會吸引更多熱錢流入，所以就采取其他的辦法收緊流動性。比如提高存款準(zhǔn)備金率，但是我認(rèn)為提高存款準(zhǔn)備金率只是“紙老虎”，它并不能收回多少流動性。

　　假設(shè)目前有50萬億的存款總量，那么0.5個百分點(diǎn)相當(dāng)于2500億人民幣，調(diào)整2次相當(dāng)于5000億人民幣；但是我們的新增貸款有20000億，在1到2個月內(nèi)可創(chuàng)造30000～40000億的新貨幣，相比之下，回收的5000億就顯得少了。收緊流動性最好的方法就是升息，但是我預(yù)期未來央行還會繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，因?yàn)樯�息將�?dǎo)致更多的熱錢流入。從這個角度上來說，中國目前的匯率政策被“綁架”了。

　　熱錢流入應(yīng)防范

　　上海證券報：如何看待中國經(jīng)濟(jì)“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的努力，與“出口持續(xù)上升、大量貿(mào)易順差”之間的沖突？同時，2010年是否會出現(xiàn)大量海外“熱錢”涌入中國內(nèi)地的情形？

　　湯敏：市場熱議的人民幣匯率問題其中一個非常重要的問題就是關(guān)系著熱錢，在目前的形勢下，人民幣匯率一動，市場將會產(chǎn)生預(yù)期，認(rèn)為它將會繼續(xù)升值，這就會產(chǎn)生更多的熱錢。當(dāng)然我們可以阻止一部分，但是實(shí)踐證明，它不是那么簡單，所以我覺得這個問題一定要非常謹(jǐn)慎。

　　沈明高：從國外角度來看：目前美國國內(nèi)就此問題的焦點(diǎn)集中于人民幣與美元掛鉤之上，而對于兩者一旦脫鉤之后，人民幣需要升值多少、速度多快等仍有不確定性，但升值與否是關(guān)鍵。而從國內(nèi)角度來說：如果人民幣升值過快，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就會承受不住這種壓力；而且人民幣升值過快，會擾亂市場預(yù)期，影響中國出口企業(yè)等。

　　如果人民幣采取漸進(jìn)升值方式，會給出口企業(yè)、市場形成穩(wěn)定預(yù)期，一方面能夠幫助出口企業(yè)來判斷是繼續(xù)經(jīng)營出口，還是調(diào)整份額、方向，或者采取其他措施；另外一方面，人民幣升值本身并不能解決外貿(mào)順差、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡等問題，但人民幣升值會增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，甚至有可能成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的動力，從這個角度上來講，人民幣升值還是有它的必要性。

　　此外，人民幣升值與否，會影響流入中國內(nèi)地?zé)徨X的數(shù)量。另一方面，市場預(yù)期很重要，如果人民幣升值之后政府并未給出任何信號，那么市場可能預(yù)期人民幣以后會升值更多，進(jìn)而造成更多熱錢流入。換而言之，如果人民幣與美元實(shí)現(xiàn)脫鉤，且政府同時向市場傳遞人民幣升值只能是漸進(jìn)的清晰信號，其效果會大不相同，熱錢流入量也會相較于“一次性升值3%-5%”的預(yù)期下少很多。

　　在中國經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)從小到大的發(fā)展階段，我們要防范熱錢短期內(nèi)涌入過快，另一方面，也需要對它進(jìn)行規(guī)范、建立起一些機(jī)制，以穩(wěn)定資金流動，使之能夠有利于中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的長期發(fā)展。

　　貝哲民：我認(rèn)為2010年熱錢將繼續(xù)流入中國。然而，市場認(rèn)為人民幣被低估幅度在10%—30%之間。因此，無論中國人民銀行選擇“人民幣升值”與否，其結(jié)果都將是相同的，即：增加資本流入。在理論上而言，為遏制資本流入，中國人民銀行可能不得不將人民幣“升值”20%左右。但是，由于這將對出口部門造成巨大打擊，因此，上述方式是根本不可能使用的。

　　我認(rèn)為，未來一段時間，或許5年左右，即便資本賬戶盈余仍保持高位，中國國內(nèi)需求也將增加。中國不可能在一夕之間完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這也意味著，未來5年，政策制定者將面臨非常具挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟(jì)改革。

　　人民幣國際化怎么走？

　　上海證券報：近些年來，中國外匯儲備迅速擴(kuò)大，進(jìn)而引發(fā)外儲投資多元化等問題。當(dāng)然，放慢外儲積累、或者減少外匯儲備是解決方案之一，然而這可能也意味著中國需要實(shí)現(xiàn)人民幣升值。您怎么看待中國這個“兩難處境”，如何突破它？

　　湯敏：這個觀點(diǎn)在理論上而言是對的，但從實(shí)踐的角度來看，它可能會造成更大的問題。因?yàn)槭袌鍪菚�就此進(jìn)行炒作的，連美國、英國、歐洲都頂不住，我們憑什么能夠頂?shù)米　�國際熱錢的威力是非常大的，熱錢的大進(jìn)大出必然會對一國經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊，所謂放開就是要讓熱錢大進(jìn)大出，我覺得放開在目前來看是一個“哥德巴赫猜想”，可能對也可能不對，但是我們能用中國經(jīng)濟(jì)和13億人的財富來賭這個嗎？

　　如果真要減少外儲，我們有更好的辦法，我們?yōu)槭裁床荒芗哟筮M(jìn)口呢？近幾年來，出國回來的人都有一個強(qiáng)烈的感覺，外國的東西比國內(nèi)便宜多了。甚至那些“Made in China” 的產(chǎn)品，國外的價格都比國內(nèi)便宜。這種現(xiàn)象不但出現(xiàn)在人均收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們的美國、歐洲，也出現(xiàn)在人均收入跟我們差不多的，甚至低于我們的泰國、菲律賓、印尼等國。

　　按這個現(xiàn)象分析，人民幣不是應(yīng)該升值，而是應(yīng)該貶值才對�；蛘哒f，應(yīng)該有大量的國外商品進(jìn)口到國內(nèi)來。我認(rèn)為，要真的做到貿(mào)易平衡，要使中國人能更多地享受到我們自己創(chuàng)造出來的財富，有關(guān)部門就要重視進(jìn)口的問題，好好地找出為什么進(jìn)口不足的真正原因。

　　沈明高：人民幣升值為國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整增加壓力，我的看法是應(yīng)當(dāng)“雙管齊下”。國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，其核心是國內(nèi)要素價格的改革，包括土地、勞動力、資金、環(huán)境、能源、大宗商品等價格改革。如果上述調(diào)整實(shí)現(xiàn)了，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也就不會過度依賴出口，也就不會出現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)不平衡、外儲劇增等現(xiàn)象。人民幣升值與國內(nèi)要素價格調(diào)整基本上需要同步進(jìn)行。

　　貝哲民：中國減緩或降低其外匯儲備的唯一根本解決方式是，通過一個更強(qiáng)勢的人民幣、或者推動更強(qiáng)勁的國內(nèi)需求來完成。外匯儲備投資多元化僅僅是一個短期解決方案，它也給政策制定者帶來了許多挑戰(zhàn)，尤其是伴隨外儲增加，中國人民銀行必須為此進(jìn)行對沖、注入更多流動性。

　　上海證券報：人民幣國際化是中國金融市場進(jìn)一步發(fā)展和開放的必然選擇。在中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模日益擴(kuò)大、為人民幣國際化提供經(jīng)濟(jì)支持的同時，中國需要貨幣和財政方面更多努力，包括提高匯率靈活性、貨幣可兌換性、利率市場化、發(fā)展國內(nèi)債券市場、以及向外國參與者進(jìn)一步開放國內(nèi)金融市場等。我們應(yīng)當(dāng)如何安排好上述人民幣改革的時間表和步驟？

　　沈明高：當(dāng)下最重要的是提高匯率靈活性，同時推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這兩項應(yīng)當(dāng)同步進(jìn)行。在此基礎(chǔ)之上，利率市場化就變得比較重要，利率也是結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個部分。而接下來第三步，就是發(fā)展國內(nèi)債券市場。當(dāng)匯率靈活性增加、利率市場化程度提高，且隨著中國經(jīng)濟(jì)增速保持合理水平、中國經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)比重越來越高，發(fā)展中國國內(nèi)債券市場，既有助于國內(nèi)企業(yè)增加中長期融資工具，也為國外投資者持有人民幣提供投資渠道。

　　做好上述事項之后，接下來才是人民幣可兌換性，然后再考慮資本賬戶開放。而對外國投資者開放國內(nèi)金融市場，是貫穿上述整個過程的。此外，我還想強(qiáng)調(diào)，國內(nèi)金融市場不僅要向外國投資者開放，也要向國內(nèi)投資者開放，包括增加更多投資品種和渠道、使更多國內(nèi)企業(yè)和個人參與其中。

　　人民幣國際化的過程非常重要，一方面取決于經(jīng)濟(jì)基本面，另一方面取決于市場開放度、產(chǎn)品豐富度、定價機(jī)制等。