當前是人民幣脫鉤美元的最佳時機

　　雖然近日美元稍有下滑，但市場的共識是預(yù)期美元在未來一段時期內(nèi)將維持升勢。目前市場普遍預(yù)期，中國可能會推遲人民幣匯率形成機制再度彈性化的時機。但我們認為，恰恰相反，美元顯著升值恰好給人民幣與美元脫鉤創(chuàng)造了最好的機會。

　　自2009年年底希臘危機爆發(fā)、全球金融危機焦點從美國轉(zhuǎn)移至歐元區(qū)以來，美元對歐元、英鎊匯率就出現(xiàn)了持續(xù)、顯著的升值。目前，美元與歐元、英鎊之間的關(guān)系，已經(jīng)不是好與壞的問題，而是壞與更壞的問題，市場達成的共識是，盡管歐元對美元短期可能出現(xiàn)反彈，但中期內(nèi)歐元對美元的貶值趨勢是可以大致確定的。目前美元指數(shù)已經(jīng)上升至85，未來達到90甚至更高并非沒有可能。

　　由于美元對歐元、英鎊大幅升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率升值壓力顯著減輕。2010年年初至今，人民幣對歐元名義匯率升值幅度已經(jīng)超過16%。鑒于歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)將會使得中國出口面臨的外需惡化、人民幣對歐元大幅升值，以及歐洲進口商獲得貿(mào)易信貸的能力下降，預(yù)期未來一段時間內(nèi)中國出口增速可能趨緩。國際能源與大宗商品價格下降，也使得中國政府通過人民幣升值來阻斷輸入性通脹的緊迫性有所下降。因此，市場普遍預(yù)期，中國政府可能會推遲人民幣匯率形成機制再度彈性化的時機。

　　然而我們認為，美元顯著升值恰好給人民幣與美元脫鉤創(chuàng)造了最好的機會。試想，在2009年4月至2009年年底，美元對歐元顯著貶值的背景下，如果人民幣匯率形成機制調(diào)整，那么人民幣有效匯率的升值壓力將會更大。在當前中國出口增速可能下滑、輸入型通脹壓力有所緩和、市場注意力由人民幣匯率轉(zhuǎn)向歐洲主權(quán)債務(wù)危機之時，恰好為人民幣匯率機制彈性化提供了一個完美的時間窗口。在市場預(yù)期分化之時推進人民幣匯率機制改革，才能真正起到出其不意的作用。

　　人民幣匯率形成機制彈性化有多種政策選擇，我們認為，從中國人民銀行2010年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，可能性最大的選擇是，回歸到2005年7月至2008年上半年期間實施的以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制上來。

　　央行行長周小川在2005年8月曾經(jīng)闡述了一籃子貨幣的組成原則：“籃子貨幣的確定是以對外貿(mào)易權(quán)重為主的，目前美國、歐元區(qū)、日本、韓國等是中國最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)的，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣�！敝袊�央行并未公布一籃子貨幣的具體構(gòu)成，但市場根據(jù)匯改之后人民幣匯率走勢與其他主要貨幣走勢，對一籃子貨幣的權(quán)重進行了估計，普遍認為美元在一籃子貨幣中權(quán)重很高。例如，摩根士丹利分析師任永力認為，美元與盯住美元的港元在中國一籃子貨幣中的權(quán)重高達51%，如果考慮到日元與美元之間也有盯住的成分，則美元相關(guān)權(quán)重高達80%。瑞銀策略師Baweja估計，美元在中國一籃子貨幣中的比重達到70%。

　　問題的關(guān)鍵在于，中國的匯率制度不是盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣。這就給中國央行的人民幣匯率管理留下了很大的空間與余地。

　　如果中國央行在2010年第二或第三季度回歸到參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制，而且增加“參考”的作用而降低“管理”的作用的話，那么這意味著人民幣對主要貨幣匯率將會何去何從呢？

　　如果歐洲主權(quán)債務(wù)危機繼續(xù)擴展與深化，歐元與英鎊對美元維持頹勢，那么如果人民幣匯率機制回歸到硬性參考一籃子貨幣，則人民幣對美元名義匯率將會趨于貶值，人民幣對歐元或英鎊的名義匯率將會趨于升值。畢竟，盯住一籃子貨幣能夠緩解人民幣有效匯率的波動，從而最小化外部沖擊對中國加權(quán)貿(mào)易的沖擊。

　　毫無疑問，這會引發(fā)美國政府與民眾的不滿，從而引致要求人民幣升值的更大外部壓力，以及針對中國出口的更嚴厲的貿(mào)易制裁。在這種情景下，中國央行或許有兩種選擇：第一種選擇是，降低對外匯市場的干預(yù)，讓人民幣對主要貨幣匯率在更大程度上由市場來決定，這意味著央行將會逐漸放寬匯率波動區(qū)間；第二種選擇是，實施真正的盯住一籃子貨幣的匯率制度，貨幣籃的權(quán)重應(yīng)與中國對外貿(mào)易權(quán)重相一致，這意味著美元在貨幣籃中的權(quán)重可能會顯著下降。

　　總之，人民幣匯率彈性化宜早不宜遲。更加富有彈性的人民幣匯率形成機制不僅有利于中國的整體福利，也有利于中國負責任的大國形象。在彈性化的匯率形成機制下，未必會出現(xiàn)過于強烈的單邊升值預(yù)期。如果制度設(shè)計得當，且把握好匯率制度彈性化的時機，人民幣對主要貨幣匯率出現(xiàn)雙向波動是可能實現(xiàn)的。