美國寬松貨幣政策或提前退出

　　主要發(fā)達國家的貨幣寬松政策將在2013年達到高潮，在某種程度上，這容易給人造成一種錯覺，以為寬松貨幣政策還會持續(xù)很久。然而，了解美聯(lián)儲的貨幣政策動向，分析美國寬松措施的未來走向，可以窺見其刺激政策退出的端倪。由此也可認識到國際貨幣政策環(huán)境窮通常變、從不拘執(zhí)的真實樣態(tài)——危機發(fā)生后，寬松貨幣政策華麗地走上舞臺，恰恰是為了早日揮袖，謝下帷幕。
　　
　　資產(chǎn)負債表擴張隱憂
　　
　　2012年12月11-12日的貨幣政策會議結(jié)束后，美聯(lián)儲宣布在扭轉(zhuǎn)操作于當年底到期之后，繼續(xù)擴大資產(chǎn)購買計劃。自2013年1月起，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)責成紐約聯(lián)邦儲備銀行，每月購買450億美元的長期國債；同時，繼續(xù)執(zhí)行2012年9月起實施的計劃，每月購買400億美元的機構(gòu)抵押貨款支持證券(MBS)。許多人說這是危機之后美國采取的第四輪貨幣定量寬松措施(QE4)，也有人認為，由于第三輪定量寬松措施(QE3)的開放性和連續(xù)性，這只不過是QE3的延續(xù)。我們贊同后一種觀點。
　　
　　美聯(lián)儲設定了退出低利率政策的失業(yè)率和通脹率閾值。公開市場委員會的決定是維持0-0.25%的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間不變；并認為，只要失業(yè)率仍高于6.5%，在未來一兩年內(nèi)，通脹率不超過2%的長期目標0.5個百分點，并且長期的通脹預期繼續(xù)完全得以錨定下來，聯(lián)邦基金利率的這一超低利率水平就是適宜的。這是美聯(lián)儲首次將利率政策與失業(yè)率直接掛鉤。把失業(yè)率納入貨幣政策目標中來的做法，最初是由芝加哥聯(lián)邦儲備銀行主席查爾斯·埃文斯提議的，也被稱為埃文斯規(guī)則。
　　
　　2012年12月美聯(lián)儲召開公開市場委員會會議之后，市場最初對會議決議的理解，主要側(cè)重于美聯(lián)儲堅持量化寬松政策和進一步擴大資產(chǎn)負債表的決心，認定美聯(lián)儲似乎是要不惜一切代價維持市場信心，繼續(xù)刺激經(jīng)濟增長，直到取得明顯改善就業(yè)的效果。鑒于低利率政策持續(xù)的時間和發(fā)生調(diào)整的可能性看起來與失業(yè)率和通脹率閾值聯(lián)系在了一起，參照失業(yè)率和通脹率的長期預測值，市場一度普遍認為，寬松政策會長久地繼續(xù)實施下去，低利率措施會延續(xù)到2015年中期。只有極少數(shù)評論者判斷，12月這次政策會議的精神和美聯(lián)儲的表態(tài)恰恰說明，美聯(lián)儲對市場“要政策”的過高期望和巨大壓力已經(jīng)到了忍無可忍的地步，于是索性把政策一次出盡，并含蓄隱晦地透露了退出刺激政策的意涵。
　　
　　果然，這次會議的紀要于今年1月初公布之后，各界看法隨之一變。因為會議紀要清楚地顯示，第三輪定量寬松政策(QE3)所涉及的資產(chǎn)購買計劃很可能在2013年內(nèi)削減規(guī)�；蚪K止。委員會理事們雖然認為QE3對美國的經(jīng)濟增長有所裨益，但其收益是不確定的，而隨著資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴大，其潛在的成本可能帶來風險。與會者擔心，這些操作會使最終退出寬松政策的努力變得復雜，例如有可能造成通脹預期上升，或者損害未來貨幣政策的執(zhí)行效果。因此，他們認為，委員會必須繼續(xù)評估大規(guī)模的資產(chǎn)購買措施是否對市場運作和金融穩(wěn)定性造成了不利的影響。部分理事認為，正在實施的資產(chǎn)購買計劃應在今年末終止；有的則主張在年內(nèi)即放緩或停止購買。委員會還表示，要在資產(chǎn)購買計劃結(jié)束和經(jīng)濟復蘇鞏固之后，將低利率政策保持較長一段時間。
　　
　　這份會議紀要傳達了未來政策走向的信息，解讀起來饒有趣味。它也成為一份樣本，從中可以透徹地了解，在貨幣政策逐步走向開放、溝通和透明的時代，在思考如何退出金融危機后實行的寬松貨幣政策這個問題時，美國貨幣當局的各種顧慮。
　　
　　過渡性的埃文斯規(guī)則
　　
　　美國的寬松貨幣政策在實施一段時間之后，預計在不久的將來會傾向于逐步削減資產(chǎn)購買規(guī)模。低利率政策的持續(xù)時間雖然可能更長一些，但埃文斯規(guī)則的過渡性和暫時性是非常明顯的——與其說它確立了一種新的貨幣政策操作框架，不如說它是為了盡早完成其使命。在此意義上，埃文斯規(guī)則與泰勒規(guī)則不可同日而語。
　　
　　泰勒規(guī)則是一種典型的簡單反饋式貨幣政策，它把制定聯(lián)邦基金利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口聯(lián)系起來。該規(guī)則反映的是這樣一種操作策略，中央銀行圍繞中性真實利率，根據(jù)通貨膨脹缺口的變化來調(diào)整聯(lián)邦基金利率。
　　
　　2000年，伯南克曾為日本擺脫流動性陷阱提出建議，即央行可以繞開銀行體系直接向?qū)嶓w經(jīng)濟注入貨幣。這一辦法后被日本央行采納并實施。當伯南克從教授成為美聯(lián)儲的主席后，金融危機影響下的美國陷入經(jīng)濟衰退，這使他有機會實踐他給日本開過的藥方。埃文斯規(guī)則其實是對這類貨幣寬松措施的進一步定量化。在一定程度上，這一規(guī)則也許體現(xiàn)著貨幣政策在應對危機影響時在理論和實踐兩個方面的進步。
　　
　　埃文斯規(guī)則的采用多少反映了伯南克所堅持的利率平滑的漸進主義貨幣政策風格，表現(xiàn)為兼具透明性與預測性的一種政策取向，這一點和以泰勒規(guī)則為顯著特征的格林斯潘時代已有明顯不同。然而，盡管充分就業(yè)和價格穩(wěn)定是公開市場委員會實際追求的雙重目標，但美聯(lián)儲在制定政策時仍主要錨定長期通脹預期。在超低利率的寬松貨幣政策退出之后，預計美聯(lián)儲的利率政策不會再明確地與失業(yè)率指標特別是定量的失業(yè)率數(shù)值直接掛鉤，而隱含的通脹目標值很可能會提高。
　　
　　埃文斯規(guī)則只是向市場傳達了一個非常確定的貨幣政策預期，人們越是相信低利率政策的效力和持續(xù)時間，寬松政策鞏固經(jīng)濟復蘇的效果越會明顯并提早實現(xiàn)。在這個意義上講，若不出意外的話，超低利率的寬松貨幣政策措施很可能會比預計的時間期限更早地退出。隨著美國經(jīng)濟的穩(wěn)步復蘇和失業(yè)率的下降，看來美聯(lián)儲是在認真地考慮寬松貨幣政策的逐步退出這個問題了。