衍生品監(jiān)管之辯

　　一場金融風(fēng)暴，卻將此前機(jī)制差距甚大的中國衍生品市場和國際衍生品市場推上了“同一條起跑線”。

　　在市場危機(jī)爆發(fā)后，提高市場透明度、加強(qiáng)監(jiān)管和建立場外衍生品的集中清算機(jī)構(gòu)已成為各國衍生品市場發(fā)展的共同話題。而一直以來，中國場外衍生品市場即通過中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱：交易中心）平臺進(jìn)行交易或交易后備案。這意味著，中國衍生品市場的透明度要遠(yuǎn)高于國際衍生品市場。而且，中國場外金融衍生品市場一直存在著明確監(jiān)管者。在目前仍然充滿不確定性的市場條件下，此前被認(rèn)為與海外市場格格不入的中國衍生品市場運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制，目前卻憑空多了幾分值得慶幸的“資本”。

　　隨著3月16日《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（2009年版）出臺，加之央行即將建立依托于交易中心的中央清算所，中國衍生品市場無疑將進(jìn)入新的發(fā)展階段，而且這一系列制度安排也更符合當(dāng)下國際衍生品市場變革的潮流。

　　然而，與海外衍生品市場在經(jīng)歷了次輪危機(jī)后對于運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制作出的調(diào)整相比，我國衍生品市場似乎依然在延續(xù)一直以來的發(fā)展路徑。而這樣的監(jiān)管和運(yùn)行機(jī)制是否適于作為新興市場的中國衍生品市場的發(fā)展，還存有探討空間。

　　布雷頓森林體系瓦解后，從匯率到各類資產(chǎn)價格的劇烈波動推動了衍生品市場發(fā)展。企業(yè)為了規(guī)避匯率、利率和各類資產(chǎn)價格的波動風(fēng)險，從而對于通過衍生品市場回避各類資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險產(chǎn)生了實(shí)際需求。中國各類資產(chǎn)價格多年以來的市場化進(jìn)程，加之參與國際市場后面臨的匯率和利率波動風(fēng)險也使得國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了同樣需求，這成為推動中國衍生品市場發(fā)展的內(nèi)生力量。

　　不過，與海外市場相比，中國衍生品市場顯然處于不同的發(fā)展階段�！吨袊�貨幣政策執(zhí)行報告（2008年4季度）》公布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年我國利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易名義本金分別為4121.5億元（603.4億美元）和133.6億元（19.56億美元）。而截至2008年6月時，國際清算銀行（BIS）公布的全球利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的名義本金余額分別達(dá)到了352.772萬億美元和39.37萬億美元。

　　這意味著，在這兩個衍生品品種上，即便以國內(nèi)市場全年度交易金額加總也僅分別只及全球市場余額的萬分之一點(diǎn)七一和萬分之零點(diǎn)五。而且，在國際市場交易同樣活躍的利率期權(quán)、以及權(quán)益類和商品類場外衍生品方面，中國衍生品市場還是空白。這顯然與中國作為全球第三大經(jīng)濟(jì)體的地位不相符。

　　眼下中國衍生品運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管正在與國際潮流“交匯”的同時，中國衍生品市場本身發(fā)育顯然還很不成熟。而這也從另一方面顯示，中國衍生品市場運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管體制與市場本身的發(fā)展是否相適應(yīng)還值得重新思考。場外衍生品交易帶給交易者的好處是交易雙方可以通過談判制定非標(biāo)準(zhǔn)合約，追求各自的交易目標(biāo)。這意味著場外衍生品市場交易者需要在合約設(shè)計(jì)方面獲得足夠自由度。而在我國目前衍生品監(jiān)管體制下，所有國內(nèi)場外衍生品交易還需通過統(tǒng)一平臺實(shí)現(xiàn)交易，產(chǎn)品的創(chuàng)新還是遵循著由主管部門“研究一個，出臺一個辦法，推出一個產(chǎn)品”路徑。這樣的機(jī)制顯然有違場外衍生品市場成長的基本邏輯。

　　正因?yàn)槿绱�，許多希望參與衍生品市場交易的國內(nèi)企業(yè)在其交易需求無法在國內(nèi)市場得到滿足情況下，在近年參與了海外市場的衍生品交易。而廣為人知的事實(shí)是，不少知名企業(yè)在與對手交易中遭受了嚴(yán)重?fù)p失。國務(wù)院國資委更是在3月24日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，將對央企參與海外衍生品交易的情況進(jìn)行徹查。國內(nèi)企業(yè)作為獨(dú)立交易主體在參與海外衍生品交易過程中發(fā)生虧損主要原因在于自身的風(fēng)險控制措施的漏洞。從2004年中航油的對賭油價到2008年東航進(jìn)行遠(yuǎn)超出自身實(shí)際燃油需要量的衍生品交易，企業(yè)自身原因直接導(dǎo)致了風(fēng)險失控。

　　這意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在防范衍生品市場的風(fēng)險時，需要明確區(qū)分系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，采取有區(qū)別的措施。參與衍生品交易的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險防范措施只能對自身負(fù)責(zé)，而監(jiān)管層應(yīng)在系統(tǒng)性風(fēng)險的防范中扮演更為積極的角色。目前，我國統(tǒng)一的場外衍生品交易管理辦法尚在制定之中。而且有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管我國通過交易中心平臺進(jìn)行的衍生品交易能夠使監(jiān)管層掌握更為全面的市場數(shù)據(jù)，但在系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)警和判斷方面，更需要監(jiān)管層有充足的能力對市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。而國際衍生品市場的在近期風(fēng)險爆發(fā)也顯示，傳統(tǒng)的衍生品定價模型在揭示市場潛在風(fēng)險方面存在不小缺陷，這意味著監(jiān)管層在風(fēng)險處置方面會面臨更大挑戰(zhàn)。

　　因而，并不是實(shí)現(xiàn)了交易中心平臺基礎(chǔ)上的衍生品交易、實(shí)現(xiàn)多邊凈額清算乃至中央對手方（CCP）集中清算模式就能保證監(jiān)管者的高枕無憂。這些措施對于市場效率是否帶來影響依然存在不確定性。而且中國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對于參與國內(nèi)衍生品交易依然存在多樣化需求，更為靈活和多樣化的衍生品市場更符合國內(nèi)參與者的希望。