高盛公司經(jīng)濟學(xué)家：美國經(jīng)濟難現(xiàn)V型復(fù)蘇

　　人們普遍預(yù)計美國經(jīng)濟將在今年晚些時候趨穩(wěn)，現(xiàn)在人們關(guān)注的焦點已轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的形態(tài)了。奧巴馬政府預(yù)計2009年底GDP的年化增長率可達(dá)3.5%，明年也維持在這一水平。國會預(yù)算辦公室認(rèn)為2010年GDP可達(dá)2.9%。私人部門相對謹(jǐn)慎一些，一項調(diào)查顯示多數(shù)人預(yù)測今年三季度增長0.5%，接下來的兩個季度將有2%的增長，明年后兩個季度可達(dá)2.7%和3.0%。

　　由此看來，不論官方還是民間都相信經(jīng)濟復(fù)蘇會是V型的，而不是U型。據(jù)此，失業(yè)率將在明年某個時候見頂。

　　然而，我們的預(yù)測要悲觀得多：第二季度會有3%的下降，下半年經(jīng)濟增長率會達(dá)到1%，而直到明年下半年才會緩慢加速到2%的水平，失業(yè)率則要到2010年以后才會見頂。

　　歷史經(jīng)驗不完全可*

　　政府的預(yù)測建立在歷史會自我重復(fù)這一假設(shè)上。總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會(CEA)聲稱：衰退越深，復(fù)蘇越勁。其理論基礎(chǔ)是Zarnowitz法則，該法則認(rèn)為衰退程度與復(fù)蘇力度之間密切正相關(guān)。然而我們研究發(fā)現(xiàn)，兩者間關(guān)系并非十分嚴(yán)密，換句話說，我們覺得不能機械地運用這一規(guī)則，在預(yù)測此輪經(jīng)濟復(fù)蘇的前景時應(yīng)結(jié)合當(dāng)前的環(huán)境，予以具體而詳細(xì)的分析。

　　回顧1949年到1980年歷史，經(jīng)濟每一次從衰退步向復(fù)蘇的力量都來自五個方面：首先，寬松的貨幣政策和財政刺激政策。其次，受信貸條件放松的刺激，自住性住房需求回升，使得住房投資快速復(fù)蘇。第三、部分受買房帶動，部分受信貸放松刺激，耐用消費品需求反彈。第四、投資轉(zhuǎn)好時企業(yè)快速提高薪水，需求會轉(zhuǎn)化成居民收入，并通過乘數(shù)效應(yīng)轉(zhuǎn)化成消費。最后，制造業(yè)部門從清理存貨轉(zhuǎn)向補充存貨，為經(jīng)濟復(fù)蘇提供了渦輪增壓。

　　從歷史數(shù)據(jù)中，我們還發(fā)現(xiàn)了幾個規(guī)律。一、除了最近兩衰退之外，其余幾次衰退期都出現(xiàn)了強勁復(fù)蘇。除了1980年聯(lián)儲鐵腕治通脹之外，其它幾輪衰退后復(fù)蘇的頭一年和頭兩年GDP增長率都達(dá)到了4.5%。但是，最近兩輪衰退程度都比較淺，復(fù)蘇也比較疲軟，到底是Zarnowitz法則在起作用，還是結(jié)構(gòu)性變化的原因，仍不確定。二、在早期幾輪經(jīng)濟周期中，貨幣放松無一例外地引起了住房和耐用消費品支出的強勁回蘇。除了最近兩次復(fù)蘇和1980年的復(fù)蘇外，住宅投資在此前每輪復(fù)蘇的第一年至少為實際GDP增長貢獻(xiàn)了0.5個百分點，大多數(shù)情況下超過了一個百分點。耐用消費品支出的情況也類似。三、除了最近兩次，此前每輪衰退開始結(jié)束時，企業(yè)都是迅速重雇工人和補充存貨。

　　三大因素制約本輪復(fù)蘇

　　我們曾指出本輪經(jīng)濟復(fù)蘇前景黯淡，但沒有分析其疲弱是因為衰退程度不夠的原因，還是某些結(jié)構(gòu)性因素使Zarnowitz法則失效�，F(xiàn)在看來，如下幾個方面的結(jié)構(gòu)性因素，使得本輪經(jīng)濟復(fù)蘇不會出現(xiàn)V型走勢。

　　一、住房空置率居高不下，將抑制房地產(chǎn)投資的周期性反彈。住房過剩引起的市場調(diào)整，并嚴(yán)重沖擊金融市場和金融機構(gòu)是此輪衰退的突出特點。在調(diào)整過程中，獨棟房屋銷售量和新開工建設(shè)數(shù)量分別下降了75%和80%以上，兩者均創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的紀(jì)錄。一些人正是看到下滑幅度如此之大，所以預(yù)測會出強勁的周期性反彈。例如，政府報告預(yù)測今年住房市場將觸底并在一個相對穩(wěn)定的價格基礎(chǔ)上展開強勁反彈。民間的預(yù)測相對謹(jǐn)慎些，但同樣有些人對該行業(yè)復(fù)蘇持樂觀態(tài)度。

　　一旦房價下跌結(jié)束和失業(yè)問題得以解決，住房銷售確實可能顯著回升。即便如此，巨量的空置房仍將限制建房活動的回升，盡管過去兩年新房開工急劇下降，但隨著那些斷供的房屋回流到市場，供過于求的形勢仍然很嚴(yán)峻。在超額供應(yīng)沒有明確減少的情況下，我們預(yù)測建房活動不會有什么實質(zhì)性回升。

　　二、居民提高儲蓄率的努力，將會限制其在耐用消費品及其它商品上的消費。

　　美國人現(xiàn)在被迫進(jìn)行儲蓄，但沒人知道儲蓄率會上升到多高。我們的假設(shè)是儲蓄率回升到6%-10%，現(xiàn)在離這個水平還相差甚遠(yuǎn)。目前儲蓄率的上升，主要原因乃來自政府的轉(zhuǎn)移支付，而不是工資收入的上升。隨著轉(zhuǎn)移支付因素的消失，提高儲蓄率的壓力會更大。

　　三、美國企業(yè)的用工模式已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，在經(jīng)濟復(fù)蘇初期雇傭意愿低落將對復(fù)蘇產(chǎn)生很大的抑制作用。

　　我們發(fā)現(xiàn)，1990年代早期經(jīng)濟之所以出現(xiàn)此前未見的“無就業(yè)復(fù)蘇”，是因為企業(yè)在失去對產(chǎn)品的定價能力后，唯有通過降低勞動成本來提升利潤。其手段是通過延長勞動時間和更多地使用臨時工，從現(xiàn)有工人身上擠榨出更高的生產(chǎn)率。應(yīng)對復(fù)蘇初期階段終端需求不確定性(企業(yè)無法預(yù)料需求能否持續(xù))也是企業(yè)不愿意早早大規(guī)模增聘人手的原因之一。在2001-2003年的復(fù)蘇中，這種“無就業(yè)復(fù)蘇”再次出現(xiàn)并持續(xù)了更長時間，這使得我們相信這種用工政策并非偶然現(xiàn)象，它意味著美國公司行為的永久性改變。

　　考慮到企業(yè)用工行為的改變，我們預(yù)料美國就業(yè)市場在經(jīng)濟復(fù)蘇初期將改善得非常緩慢。當(dāng)然，此輪衰退中企業(yè)解雇工人的力度很大，這會使得在復(fù)蘇后感到有必要快速增聘人手，這是與1991-1992年或 2001-2003年衰退的不同之處。但到底是那種力量占主導(dǎo)，還需時間檢驗，不過我們傾向于認(rèn)為就業(yè)市場復(fù)蘇來得較晚�；�于這種預(yù)期，我們認(rèn)為在接下來的一到兩年，乘數(shù)對經(jīng)濟的擴張作用會比較小。

　　政策還會再次出手嗎

　　如果復(fù)蘇乏力，政府會再次出手嗎？下一輪的措施將會起作用嗎？

　　基于我們對復(fù)蘇前景的黯淡預(yù)測，我們相信政策會再次出手。我們預(yù)料政府會在2010-2012財年，通過給中低收入階層的人減稅，再次推出2500億美元的刺激方案。我們預(yù)計聯(lián)儲會繼續(xù)保持信貸放松，如果需要聯(lián)儲會擴大現(xiàn)有政策工具的規(guī)模，并創(chuàng)造一些新工具來提供流動性。它還可能更明確地宣布將短期利率長時間保持在低位，盡管目前看這種可能性較小。政策會否有效率，會取決于政策的力度�？紤]到貨幣傳導(dǎo)效率下降，將聯(lián)邦基金利率每降低100個基點，聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表就必須擴張1000億美元。如果居民持續(xù)提高儲蓄率，導(dǎo)致信貸需求低落，聯(lián)儲政策的效果就會更差。

　　財政政策方面，人們普遍預(yù)測2009財年赤字對GDP的比率將超過13%，比戰(zhàn)后最高年份的1983年高出一倍還不止。盡管有一部分赤字用于救市過程中的資產(chǎn)購買，但顯然這樣高的赤字將來非得降下來不可，因此，未來幾年擴張財政的政策空間將受到擠壓。