美元中期走弱 危機未必重現

　　最近一段時間，美元的弱勢牽動著全球資本市場的神經，從美元資產中釋放出來的流動性開始吹起資源品泡沫。人們不禁要問，被金融危機所挽救的美元危機會否重臨。

　　定量寬松政策下美元流動性伴隨著經濟復蘇而逐步釋放以及國債貨幣化的預期漸強，成為資金撤離美元資產的理由，但這并不足以宣判美元的崩潰。美國外貿逆差能否得到根本性改善以及全球經濟復蘇能否擺脫失衡的模式，將決定美元的未來以及新的世界貨幣體系的構建。

　　“特里芬難題”難以解決

　　自二戰(zhàn)后美元成為世界主導貨幣以來，共經歷了三次大幅貶值的危機。上個世紀60～70年代的第一次美元危機直接導致了布雷頓森林體系的破產，而1985年廣場協(xié)議的簽訂引發(fā)了美元遭遇第二次拋售狂潮。將前兩次美元危機爆發(fā)的動因歸結為一點，就是美國外貿逆差以及財政赤字的惡化，“特里芬難題”也并沒有因為布雷頓森林體系的崩潰而得到解決。

　　也許，在擁有儲備貨幣的國際貨幣體系下，“特里芬難題”將成為永恒，21世紀第三次美元危機的爆發(fā)再次證明了這一點。2003年開始，世界經濟開始了新一輪增長周期，美國的消費以及中國的投資與出口成為經濟增長引擎。以中國為代表的順差國將美元盈余重新投資于美元資產，刺激了美國金融和房地產市場的膨脹，其產生的財富效應又給美國居民的消費注入了新的動力。在這種雙輪驅動的世界經濟失衡增長模式中，最大的薄弱環(huán)節(jié)就是美國巨額貿易逆差，由此也導致了美元指數從2001年的121點歷史高點跌至2008年3月份的71點歷史新低。

　　在美元連創(chuàng)新低、美元資產擠兌風險不斷聚積之時，金融危機的爆發(fā)挽救了第三次美元危機。世界范圍內的去杠桿化行為提升了美元避險需求，而居民儲蓄率的提升令貿易逆差驟降至2001年水平，美元指數也由此出現一波強勁反彈。

　　然而，金融危機終究難以擔當美元的“救世主”。伴隨著金融市場恐慌情緒逐漸平息以及一個接一個好于預期的經濟數據出爐，避險資金在風險偏好上升的前提下尋求重新配置，美元指數從今年3月份開始回調。

　　美元中期走軟趨勢基本確立

　　從目前的形勢判斷，美元的中期弱勢已基本確立，以下幾方面因素讓我們有理由相信資金撤離美元資產的行動仍將持續(xù)。

　　首先，美聯(lián)儲超寬松貨幣政策下注入金融體系的美元流動性，將隨著信貸解凍以及經濟復蘇而逐漸釋放。由于貨幣乘數急速萎縮，美聯(lián)儲前期所釋放出的流動性更多地體現為銀行超額準備金的增加，其結果就是基礎貨幣的增速遠遠高于貨幣供給量。而在房地產市場逐漸恢復及銀行不良資產問題得以解決后，信貸市場解凍只是時間問題，流動性的釋放成為必然。美聯(lián)儲近期的一項研究值得引起關注，根據泰勒規(guī)則測算的當前聯(lián)邦基金利率合理水平應為-5%，這意味著聯(lián)儲仍需要擴大數量化放松規(guī)模超過1萬億美元。

　　其次，美國長期國債收益率加速揚升令“國債貨幣化”的擔憂情緒加劇。經濟刺激計劃所帶來的巨額財政赤字將令美國國債面臨嚴重的供給壓力，美聯(lián)儲3000億美元的國債收購計劃顯然難以阻止收益率攀升的勢頭。若該趨勢持續(xù)，實體經濟的復蘇將面臨阻力。美聯(lián)儲已別無選擇，開動印鈔機進一步擴大國債收購規(guī)模將成為必然。這對于美元來說，當然是一個打擊。此外，美國國債信用違約掉期(CDS)數據顯示，10年期國債CDS保費已從5月初的27個基點升至目前的41個基點，美國國債違約風險的提升讓我們有理由對于其“AAA”評級的真實性及合理性表示懷疑。

　　第三，國際金融危機對于中國、印度等新興市場國家經濟的影響程度顯著低于歐美發(fā)達國家；美、歐、日的降息幅度顯著高于中印等新興市場國家導致利差擴大。因此，近幾個月以來，國際資金從美元資產流向新興市場資產有其合理性，而且這種趨勢還將持續(xù)。

　　因此，美元中期走軟的趨勢已經基本確立。但在這個過程中難免出現反復。比如，美國經濟先于歐洲及日本復蘇漸成共識，這成為支撐美元的一個主要因素。畢竟，歐元與日元二者在美元指數中的權重超過70%。

　　從更長期的視角來看，美元的中期弱勢并不意味著美元危機重臨。金融危機對美元的影響只是事件性的，不會改變其長期趨勢：一方面，在美、日、歐均采取定量寬松政策的條件下，貨幣政策對匯率的影響最終將表現為中性；另一方面，不必過于擔心美國國債市場出現美元貶值與美聯(lián)儲收購之間的惡性循環(huán)，因為國債收益率的上升將提升其吸引力，并由此引發(fā)資金回流美元資產。

　　期待世界經濟均衡增長

　　歷次美元危機爆發(fā)的根源都是以美元為儲備貨幣條件下美國貿易逆差的擴張，因此從長期來看，美元危機會否重臨，取決于金融危機及經濟危機能否改變上一輪世界經濟失衡的增長模式。

　　如果世界經濟按照此前失衡的模式復蘇，美國人的高消費依然成為世界經濟的增長引擎，那么，美國的貿易逆差將再度擴張，美元危機也將重新成為國際金融市場的主題。海灣貨幣的發(fā)行、人民幣國際化進程的加快，以及任何一個儲備大國對于美元的拋售，都有可能成為壓垮美元的最后一塊砝碼。美元的崩潰將令美國經濟乃至世界經濟面臨又一次“劫難”，失衡的增長模式難以持續(xù)。

　　當前，金融危機及經濟危機的爆發(fā)令世界各國反思以往的增長模式，并期望以平衡的模式實現經濟復蘇。人口老齡化以及人口紅利的消失或將在2010年后制約美國居民的消費行為，經濟增長的主導力量從消費向投資與出口的轉變是否成功，將最終決定美國經濟的復蘇。從通用汽車的破產可以看出奧巴馬政府進行“再工業(yè)化”的決心，而再工業(yè)化當然不是簡單恢復傳統(tǒng)的制造業(yè)，新能源及綠色環(huán)保產業(yè)將成為美國新的經濟增長引擎。與此同時，以中國為代表的出口導向型國家正在不遺余力地刺激內需，希望實現外需與內需的平衡增長。

　　此次經濟危機過后，如果世界經濟能夠走向平衡發(fā)展之路，美國的貿易逆差將得到根本性改善，美元也將在均衡的經濟增長模式中找到支點。與此同時，“牙買加協(xié)定”后以美元為主導的國際貨幣體系將面臨變革。當今世界，只有多元化的貨幣體系才能支持世界經濟平衡、可持續(xù)增長。