回顧美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣的過(guò)程，它事實(shí)上經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一步是降息，第二步是向陷入困境的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性便利（此時(shí)降息仍在進(jìn)行中），第三步，當(dāng)利率降到接近零的時(shí)候，實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買并投放無(wú)追索權(quán)的信貸，以改善信貸市場(chǎng)。
收緊貨幣就是上述措施的反方向，但退出過(guò)程從時(shí)間上看并非完全是放松過(guò)程的逆過(guò)程。我們認(rèn)為，貨幣政策正�；矊⒔�(jīng)歷三個(gè)階段，第一步是取消流動(dòng)性便利（盡管在加息開始后它可能仍未取消完畢），接下來(lái)信貸放松和資產(chǎn)購(gòu)買的腳步會(huì)放慢并最終退出，第三步才是加息。下面我們將依次進(jìn)行分析。
逐步撤銷流動(dòng)性便利
這一過(guò)程事實(shí)已經(jīng)開始。去年秋天雷曼倒臺(tái)、拆借利率狂飆的那段時(shí)間，機(jī)構(gòu)通過(guò)PDCF、TAF、TSFL、MMIFF等流動(dòng)性便利向聯(lián)儲(chǔ)借款數(shù)量達(dá)到最大值。隨著利差收窄、貨幣市場(chǎng)回復(fù)正常，目前流動(dòng)性便利的使用總量降到了5000億美元多一點(diǎn)，只有去年秋天峰值時(shí)的一半。目前仍在使用的流動(dòng)性便利最大一項(xiàng)是期限拍賣工具（TAF），為3370億美元，其次是外匯互換，為1490億美元。由于聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)這些工具借錢給金融機(jī)構(gòu)時(shí)都索取了懲罰性的高利率，隨著市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)正常，可以預(yù)料機(jī)構(gòu)們會(huì)加速向聯(lián)儲(chǔ)還錢。如果這些借貸全部歸還，銀行體系的超額準(zhǔn)備金將下降一半。當(dāng)然，聯(lián)儲(chǔ)可能不希望超額準(zhǔn)備金下降得過(guò)快，因此不排除會(huì)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買來(lái)部分抵銷其影響。
除了TAF之外，其它流動(dòng)性便利聯(lián)儲(chǔ)在提供時(shí)就約定了終止日，它們大多數(shù)將在今年10月份到期。當(dāng)然，為了防止這些工具大量到期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊太大，不排除會(huì)給某些工具延期，以保持市場(chǎng)平穩(wěn)。在未來(lái)幾個(gè)月，也許我們會(huì)聽到聯(lián)儲(chǔ)宣布部分工具延期到2010年的消息，盡管這些工具被機(jī)構(gòu)申請(qǐng)使用的概率越來(lái)越低。
結(jié)束定量寬松
去年秋天，在流動(dòng)性便利達(dá)到峰值急劇下降后，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)TALF進(jìn)行的資產(chǎn)購(gòu)買和信貸放松迅速上升，從而使整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模未出現(xiàn)下降，整體流動(dòng)性也因此維持在一個(gè)高位。
國(guó)債和資產(chǎn)抵押證券（MBS）是聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買的兩個(gè)主要大類，兩者之和較危機(jī)前出現(xiàn)了大幅上升。
與撤銷流動(dòng)性便利相比，在決定何時(shí)、何種力度、何種方式結(jié)束通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買上，聯(lián)儲(chǔ)面臨艱難的選擇。聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的計(jì)劃已經(jīng)執(zhí)行了一半，但受其它一些因素的影響，對(duì)國(guó)債的收益率只產(chǎn)生了很小的影響。未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)將面臨一個(gè)抉擇：是繼續(xù)增大國(guó)債的購(gòu)買量，還是通過(guò)MBS渠道釋放更多流動(dòng)性，并且還要決定是否有必要進(jìn)一步擴(kuò)大總體資金注入規(guī)模。我們認(rèn)為，再擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)模來(lái)壓低利率的可能性不大，因?yàn)槟壳皣?guó)債利率的走高，是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的向上預(yù)期引起的。我們預(yù)測(cè)國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃將在今年夏季用完。
MBS市場(chǎng)比國(guó)債市場(chǎng)更難一些。目前40%的MBS購(gòu)買計(jì)劃已經(jīng)實(shí)施，聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)抵押債券市場(chǎng)上占有主導(dǎo)地位，新發(fā)行債券的75%左右都是被聯(lián)儲(chǔ)買走的。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)MBS的購(gòu)買確實(shí)成功推低了抵押貸款利率，它與國(guó)債間的利差收窄到了歷史低位。當(dāng)前國(guó)債利率有走高之勢(shì)，而住房市場(chǎng)仍然非常疲弱，我們預(yù)測(cè)聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買來(lái)壓低利率一段時(shí)間。一旦住房市場(chǎng)見(jiàn)底回升信號(hào)明確，整體經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)逐步結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買行為。我們預(yù)計(jì)，在今年底之前聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)活躍在國(guó)債和MBS市場(chǎng)上，盡管它會(huì)開始放慢購(gòu)買的力度。
2009年不會(huì)加息
我們預(yù)料，聯(lián)儲(chǔ)近期將釋放出不加息的清晰信號(hào)，原因是多方面的。
首先，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在加息之前結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買和信貸放松計(jì)劃，而正如我們前面所講的，2009年底前完全退出定量寬松很難成為現(xiàn)實(shí)。
其次，一個(gè)更重要的原因是，聯(lián)儲(chǔ)在決定加息之前，一定要確定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)是穩(wěn)健和可持續(xù)的。它絕不希望讓一個(gè)脆弱的復(fù)蘇再度夭折。在最近幾輪衰退中，聯(lián)儲(chǔ)從未在失業(yè)率見(jiàn)頂之后的6個(gè)月內(nèi)加息。這一次可能更是如此，因?yàn)榇舜问I(yè)率比過(guò)往幾輪衰退更高，貿(mào)然加息會(huì)遭到更大的政治壓力。
我們預(yù)料，聯(lián)儲(chǔ)在利率上面很可能會(huì)按兵不動(dòng)，直到2010年。我們通過(guò)泰勒規(guī)則測(cè)算結(jié)果顯示，零利率應(yīng)該保持到2010年以后，另一家機(jī)構(gòu)基于泰勒規(guī)則得出零利率應(yīng)保持到2011年的結(jié)論。當(dāng)然，有幾大理由讓人相信聯(lián)儲(chǔ)會(huì)比標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則所建議的加息時(shí)間要早一些行動(dòng)。
首先，在嚴(yán)重的通縮沖擊面前，人們的通脹預(yù)期卻特別穩(wěn)定。這種通脹預(yù)期很可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始進(jìn)入可持續(xù)軌道而愈演愈烈。盡管失業(yè)率高企、真實(shí)通脹十分輕微，但隨著國(guó)債日益增多，通脹預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)在增大。聯(lián)儲(chǔ)肯定不希望失去對(duì)這種預(yù)期的控制。
其次，出于儲(chǔ)備管理的目的也可能會(huì)提前加息。在當(dāng)前失業(yè)率高企和低通脹的環(huán)境下，貨幣量增長(zhǎng)顯著，這被視作聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)大量超額儲(chǔ)備采取行動(dòng)的一個(gè)信號(hào)。
我們預(yù)測(cè)，上述因素將使得聯(lián)儲(chǔ)在泰勒規(guī)則所預(yù)測(cè)的理論加息時(shí)間點(diǎn)的2011年之前加息，但這不會(huì)是2009年。
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