首先，國際金融體系再度擴張仍需時日。盡管我們看到因美聯(lián)儲大量投放基礎(chǔ)貨幣導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量快速增長，但是美國商業(yè)銀行在金融體系中的地位今非昔比，其資產(chǎn)規(guī)模在金融體系中的負債比例已經(jīng)下滑接近20％的水平，而有“影子銀行”之稱的對沖基金、養(yǎng)老保險等公司的借貸規(guī)模并未見相應(yīng)增加，甚至在09年一季度出現(xiàn)大規(guī)�？s減，這是公布統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來（75年始）金融部門負債萎縮最為嚴重的季度。這使得我們對美國金融機構(gòu)在短期內(nèi)能否大規(guī)�；謴�(fù)信貸心存疑慮，歐洲和日本市場同樣存在這類問題。如是則很難斷定國際金融體系的流動性會產(chǎn)生明顯的外溢效應(yīng)。
其次，資本項目下的管制將抑制權(quán)益投資資金大規(guī)模流入國內(nèi)。盡管從WFII資金的流向部分能夠解釋權(quán)益資金看好亞洲新興市場的發(fā)展，但是我們認為由于中國的資本管制，權(quán)益資金并不能夠大規(guī)模流入國內(nèi)。這從人民幣兌美元的遠期匯率和當(dāng)期利率差即可看到，除金融危機前后的部分時段，資本項目自由兌換的歐元和日元的遠期匯率市場并不存在明顯的套利機會，而人民幣的NDF市場則明顯存在持續(xù)的和大幅度的套利機會，這主要是由于人民幣嚴格的資本管制造成的，而這在資本項目完全開放的歐洲和日本就很難存在。此外，從過往的經(jīng)驗來看，中國股市的投資收益往往和短期外幣資金沒有明顯的相關(guān)度。于是，我們幾乎可以認為，以資本市場為主要投資目標的短期外幣資金難以大規(guī)模進入國內(nèi)市場，而只有以真實交易為背景的企業(yè)資金才有可能成為短期外幣資金的主要來源。
第三，人民幣的吸引力指標目前并未大幅走高，未來半年大幅走高的概率也不大。從我們過往分析資本項目資金流動的框架來看，伴隨著美國金融環(huán)境的穩(wěn)定，短期LIBOR利率下降導(dǎo)致人民幣的吸引力指數(shù)上升，近期人民幣和美元套利空間上升到5％左右的水平。但是從過往經(jīng)驗來看，套利空間保持在5％以下，對短期資金的吸引力并不大。更何況，與97年亞洲金融危機之后的情況相仿，因國際金融危機對國內(nèi)出口形成較大沖擊，人民幣兌美元的匯率近期似乎已經(jīng)再度變成“準盯住”機制，盡管我們不認為人民幣會再度經(jīng)歷97年以來長達8年的“準盯住”時段，但在出口指標出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)之前，人民幣采取“準盯住”的概率更高。事實上，我們看到盡管多數(shù)新興市場國家的匯率相對美元出現(xiàn)升值，但人民幣的升值預(yù)期仍然保持穩(wěn)定，“準盯住”的匯率機制功不可沒。加之我們預(yù)計未來6個月人民幣存貸款基準利率上揚的概率極低，因此，我們預(yù)計人民幣相對美元的吸引力并不會進一步上升。
第四，經(jīng)常項目增長已見頹勢，貿(mào)易條件下滑推波助瀾。從貿(mào)易順差規(guī)模來看，09年前5個月貿(mào)易順差規(guī)模大幅上升，但是剔除價格和季節(jié)因素之后的貿(mào)易順差已經(jīng)回落至06年的水平，主要是由于大宗商品價格在08年的暴跌使得進口價格快速回落所致。伴隨著下半年國內(nèi)經(jīng)濟快速復(fù)蘇，我們預(yù)計進口會比出口以更快的速度反彈，加上大宗商品——包括原油和有色金屬的價格上升較快，預(yù)計09年下半年的貿(mào)易順差規(guī)模將較08年同期有所縮減。實際上，我們看到，自05年以來，中國的貿(mào)易條件指數(shù)與CRB現(xiàn)貨指數(shù)有極高的負相關(guān)度，而且CRB現(xiàn)貨往往提前于中國的貿(mào)易條件指數(shù)，由于CRB價格指數(shù)已然上升，下半年中國的貿(mào)易條件也將有所惡化，從而會壓縮貿(mào)易順差的水分。
總體來看，我們目前尚未看到外幣資金流入對人民幣的被動投放形成更大的沖擊，我們估計09年下半年月度外匯占款規(guī)模大約在2000億左右，相比08年最高峰時期3000-4000億的外匯占款已經(jīng)收縮了近一半的規(guī)模。
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