美聯(lián)儲(chǔ)刺激政策退出路徑有講究

　　在美聯(lián)儲(chǔ)日前召開的上半年政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)不但沒有如部分人士預(yù)期的那樣擴(kuò)大量化寬松的貨幣政策，反而對(duì)政策進(jìn)行了調(diào)整，不再強(qiáng)調(diào)通貨緊縮。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸從之前的經(jīng)濟(jì)刺激政策中退出。由于美國是世界經(jīng)濟(jì)的引擎，美元享有國際儲(chǔ)備貨幣的地位，其退出路徑對(duì)全球經(jīng)濟(jì)具有非常重要的影響。

　　在探討美聯(lián)儲(chǔ)退出路徑之前，我們需要了解其在金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)后所采取的主要政策。危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月開始連續(xù)降息，并從2008年9月起聯(lián)合世界其他五大央行聯(lián)合降息，同時(shí)向銀行等金融系統(tǒng)注入大規(guī)模的流動(dòng)性。至2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降低至0-0.25%，并開始大規(guī)模購買國債和增加購買機(jī)構(gòu)債券，正式實(shí)施量化寬松的貨幣政策。由于許多政策是非常規(guī)的措施，在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，對(duì)于美國和全球經(jīng)濟(jì)也有傷害。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在退出這些政策時(shí)也大有講究。

　　目前看來，退出路徑主要有兩條，一條是按照進(jìn)入路徑的相反方向退出，一條是不規(guī)則退出。前一個(gè)路徑是：取消量化寬松的貨幣政策，即停購和拋售美國國債及其機(jī)構(gòu)債券－回收投放在金融系統(tǒng)的特別流動(dòng)性－提高利率。后一個(gè)路徑是：回收投放在金融系統(tǒng)的特別流動(dòng)性－取消量化寬松的貨幣政策－提高利率。筆者認(rèn)為，這兩種路徑雖然有各自的優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)也有負(fù)面作用，且過于絕對(duì)化。因此，可以尋求第三條路徑：第一步，退出量化寬松的貨幣政策與回收投放在金融領(lǐng)域里的特別流動(dòng)性并舉，兩個(gè)政策同時(shí)退出一部分；第二步，完全退出量化寬松的貨幣政策和回收危機(jī)后投放在金融領(lǐng)域的特別流動(dòng)性；第三步則是升息。

　　筆者認(rèn)為，采用第三種路徑可能是較好的選擇。因?yàn)榱炕瘜捤傻呢泿耪�策的�?shí)行，可以壓低國債的收益率和抵押貸款的利率，但是量化寬松的貨幣政策是“債務(wù)貨幣化”，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固、復(fù)蘇前景明朗后，會(huì)造成嚴(yán)重的通貨膨脹。而向金融機(jī)構(gòu)提供的特別流動(dòng)性，可以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信心和放貸的積極性，促使信貸解凍等等，但是金融機(jī)構(gòu)獲得這些流動(dòng)性需要支付較高的代價(jià)，長(zhǎng)期大量地使用，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)自身也有一定的傷害。所以，過遲取消量化寬松的貨幣政策可能會(huì)造成烈性的通貨膨脹；過早取消該政策，也會(huì)無法壓制美國國債收益率和抵押貸款利率的走高，從而打擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量。

　　同樣，過遲取消提供給金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，會(huì)使得金融領(lǐng)域流動(dòng)性過剩，而過早取消則可能打擊銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸能力。因此，為了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期保留這兩個(gè)政策的優(yōu)點(diǎn)、摒棄其缺點(diǎn)，最好是同時(shí)對(duì)這兩個(gè)政策分步退出。在退出這兩個(gè)政策接近尾聲或者是全部退出時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就可以啟動(dòng)加息周期了。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的退出路徑對(duì)全球各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策特別是退出路徑有重大的影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)采取第三條退出路徑，將會(huì)使得全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)到復(fù)蘇平穩(wěn)過渡，經(jīng)濟(jì)不會(huì)大起大落，二次探底的風(fēng)險(xiǎn)減小。對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，完全可以跟隨美國的路徑退出；對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來說，由于刺激政策一般是擴(kuò)大信貸、擴(kuò)大投資、降息，也可以模仿美國的退出路徑，同步于美國退出的時(shí)間，按照收緊信貸和削減投資規(guī)模－完全退出危機(jī)中額外增加的信貸和投資－升息的路徑來退出。