貨幣政策不宜進(jìn)一步寬松

　　近日美歐均宣布了新的量化寬松計(jì)劃，但其政策效應(yīng)可能遠(yuǎn)小于此前兩輪政策。同時(shí)，量化寬松計(jì)劃再度攪動(dòng)全球資本流向，伴隨美元波動(dòng)，國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控可能面臨雙向壓力。當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策不應(yīng)跟隨全球貨幣“放水”，需要更多考量國(guó)內(nèi)因素，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下按照既定趨向展開。
　　
　　QE3是此前寬松政策的延續(xù)，對(duì)全球流動(dòng)性擴(kuò)張的影響可能小于此前兩輪量化寬松政策。
　　
　　其一，央行向市場(chǎng)“放水”體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。2008年9月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為9000億美元，而經(jīng)過(guò)4年兩輪QE(共計(jì)2.35萬(wàn)億美元)的擴(kuò)表，目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)展至2.82萬(wàn)億美元。但自2011年8月開始至今，美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)有再行擴(kuò)表，甚至開始悄然縮表，期間美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍。
　　
　　其二，QE3的主要目標(biāo)是壓低長(zhǎng)端利率。目前美國(guó)整體債券市場(chǎng)利率處于過(guò)去30年中歷史最低區(qū)間，再行將整體市場(chǎng)利率顯著推低一個(gè)臺(tái)階的意義不大。未來(lái)一段時(shí)間，完成每月400億美元的MBS(機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券)的采購(gòu)計(jì)劃，不一定會(huì)體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。
　　
　　其三，其他經(jīng)濟(jì)體未必會(huì)一致跟進(jìn)，有些新興市場(chǎng)國(guó)家甚至擔(dān)憂通脹而選擇繼續(xù)緊縮。例如，俄羅斯央行于9月13日上調(diào)所有重要利率25個(gè)基點(diǎn)，在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)高過(guò)于其6%目標(biāo)后，該舉措反映了其對(duì)通脹的擔(dān)憂，而這一擔(dān)憂不只屬于俄羅斯。
　　
　　當(dāng)前國(guó)際資本流動(dòng)不確定性很大，隨著美元波動(dòng)，國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控可能面臨雙向壓力。
　　
　　從2011年7月至2012年7月底，美元指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)10%。7月末以來(lái)，受QE3推出預(yù)期影響，美元指數(shù)高位回落。QE3計(jì)劃的宣布短期內(nèi)改變美元上升態(tài)勢(shì)，也對(duì)人民幣產(chǎn)生升值壓力。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE3之后，人民幣對(duì)美元中間價(jià)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)交易日上漲。
　　
　　如果各國(guó)央行同時(shí)采取寬松政策，會(huì)帶來(lái)各國(guó)幣值的重估，加劇匯率波動(dòng)，跨境資本流動(dòng)的不確定性也將增大。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)有望在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先走向復(fù)蘇，美元缺乏大幅貶值的基礎(chǔ)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇或復(fù)蘇好于預(yù)期，美元指數(shù)可能再次走強(qiáng)，屆時(shí)人民幣會(huì)再度面臨貶值壓力。如果此時(shí)我國(guó)央行跟隨“放水”，推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，那么當(dāng)資本流向再度逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致泡沫破滅時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將不堪重負(fù)。
　　
　　各經(jīng)濟(jì)體去杠桿化進(jìn)程的不同，也決定了貨幣政策不應(yīng)同步。盡管歐美國(guó)家在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中采取了量化寬松政策，但在過(guò)去四年中，歐美經(jīng)濟(jì)體私人部門處于去杠桿化的過(guò)程中，目前去杠桿化已基本結(jié)束，例如美國(guó)的房?jī)r(jià)已跌至底部。
　　
　　中國(guó)則不同，2009-2011年信貸的大量擴(kuò)張，事實(shí)上在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“加杠桿”，目前國(guó)內(nèi)去杠桿化尚未結(jié)束。
　　
　　物價(jià)走勢(shì)也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的進(jìn)一步寬松構(gòu)成掣肘。受基數(shù)降低等影響，8月CPI同比漲幅出現(xiàn)一定回升，目前看年內(nèi)回升力度不會(huì)太大，但明年初開始豬肉價(jià)格等可能面臨新一輪的反彈，給通脹帶來(lái)新的壓力。需要注意的是，受勞動(dòng)力成本、資源性產(chǎn)品和部分不可貿(mào)易品價(jià)格存在趨勢(shì)性上漲壓力等影響，當(dāng)前物價(jià)對(duì)需求擴(kuò)張仍比較敏感，擴(kuò)張性政策刺激增長(zhǎng)的效應(yīng)可能下降，但刺激通脹的效應(yīng)則在增強(qiáng)。因此，政策應(yīng)考慮防止經(jīng)濟(jì)陷入滯脹局面。
　　
　　當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控需要更多以國(guó)內(nèi)因素為主要參照，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下按照既定趨向展開，在保持寬松的基調(diào)上適度微調(diào)。今年6月以來(lái)，實(shí)際利率已經(jīng)下行，短期內(nèi)再度降息的可能性不大，未來(lái)可結(jié)合外匯占款的走勢(shì)適度調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率水平。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不改甚至惡化，不排除貨幣政策會(huì)加大寬松力度。