金融危機(jī)“骨牌”還剩幾張

　　形勢緊迫!3月14日在英國霍舍姆閉幕的G20財長和央行行長會議,雖然會期僅為一天,卻受到全世界媒體的廣泛關(guān)注。會議聯(lián)合公報指出,現(xiàn)當(dāng)務(wù)之急是加強(qiáng)各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào),加大經(jīng)濟(jì)刺激措施的力度,避免發(fā)生全球性經(jīng)濟(jì)衰退。同時,要旗幟鮮明地反對貿(mào)易和投資保護(hù)主義,促進(jìn)國際貿(mào)易健康發(fā)展。

　　事實(shí)證明,在過去一年里,美英等國的救市政策在很大程度上并未起到很大效果。西方經(jīng)濟(jì)體在動用大量財力拯救金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之時,還給這些國家堆積了如山般的債務(wù);銀行業(yè)進(jìn)行的大規(guī)模去杠桿化,更推動了西方經(jīng)濟(jì)陷入長期及深度的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　現(xiàn)在,又一個受金融危機(jī)重創(chuàng)的地區(qū)出現(xiàn)了,它們在過去的幾個月里并未受到人們的關(guān)注。

　　隨著發(fā)達(dá)國家回撤資金,匈牙利、波蘭、波羅的海三國等過度依賴外債的東歐各國正逐步陷入本幣貶值、經(jīng)濟(jì)下滑的深淵……

　　現(xiàn)在,全球金融危機(jī)究竟是位于開始的結(jié)束,還是結(jié)束的開始？

　　外資銀行比重過大引惡果

　　上海證券報:東歐國家爆發(fā)金融體系危機(jī)的根本原因是什么？東歐國家的外匯、債務(wù)、以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面還可能出現(xiàn)怎樣糟糕的情況？

　　孫昊:東歐國家爆發(fā)問題主要有三方面原因。

　　第一,這些國家外資依賴程度過高。就凈海外負(fù)債占GDP比率而言,波蘭達(dá)到50％、羅馬尼亞為52%、匈牙利為99％。與1997年－1998年亞洲金融危機(jī)時的亞洲國家相比,現(xiàn)在東歐國家的問題更突出、更嚴(yán)重。即便當(dāng)年問題最嚴(yán)重的泰國,其凈海外負(fù)債占GDP的比率也不到50%,其他受危機(jī)嚴(yán)重影響的國家如印尼、韓國、馬來西亞等的上述比率都不到30%。

　　同時,從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看,東歐國家短期債務(wù)比率過高。項(xiàng)目用款是長期的、但融資是短期的,就會存在匹配和再融資風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計,截至今年2月底,東歐國家總債務(wù)為1.7億美元,其中今年到期需要再融資的債務(wù)約4000億美元。這其中還不包括俄羅斯今年到期的1000億美元債務(wù)。

　　第二,目前東歐國家的政府缺少應(yīng)對危機(jī)的、必要的政策手段。一方面,東歐國家并不擁有足夠的財政實(shí)力來實(shí)施財政刺激方案,二來出于對其本幣大幅貶值情況下出現(xiàn)進(jìn)一步貶值的擔(dān)憂,東歐國家不敢采取如美歐國家那樣的大幅減息的貨幣政策。實(shí)際上,2月份匈牙利官方利率維持在9.5％,俄羅斯為了維護(hù)幣值穩(wěn)定則把官方利率從11％提升至12％。而與這些國家相比,中國政府有相當(dāng)?shù)呢斦��?shí)力來實(shí)施財政刺激,同時,中國人民銀行有較大的空間實(shí)施放松的貨幣政策、也不必?fù)?dān)心人民幣貶值。

　　其次,東歐國家沒有足夠的外匯儲備積累。近期,東歐國家外匯儲備流失的平均了20％左右。比如,2月底俄羅斯外匯儲備流失36％,波蘭和匈牙利的數(shù)據(jù)則分別是28％和18％。

　　第三,外圍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境在進(jìn)一步惡化,全球經(jīng)濟(jì)對東歐的影響都是負(fù)面的。這和1997年~1998年亞洲金融危機(jī)時的情況不同。當(dāng)時雖然亞洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題,但美國和歐洲的情況尚好,亞洲國家可以通過出口美國和歐洲來減少危機(jī)的影響。

　　未來,東歐國家的企業(yè)還將逐步出現(xiàn)還款問題、違約率上升等情況,不排除將來東歐企業(yè)的債務(wù)出現(xiàn)違約、債務(wù)重組等情況。東歐國家的海外投資主要來自于西歐的銀行,且西歐各國在東歐不同國家的投資比率均有不同側(cè)重。比如,德國在波蘭、俄羅斯、以及匈牙利的投資敞口就比較大,奧地利對捷克的投資更多。

　　西歐的銀行在自救過程中,從東歐國家抽走部分貸款、資金,或者停止新增貸款等,都會導(dǎo)致東歐國家金融體系出現(xiàn)問題,這表現(xiàn)表現(xiàn)在東歐國家貨幣下跌、風(fēng)險價差擴(kuò)大、各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)放緩等。以從工業(yè)生產(chǎn)總值為例,匈牙利去年12月份按年下降23.3％,俄羅斯今年1月份下降了16％。在貨幣方面,東歐各國貨幣出現(xiàn)了15－30％的貶值,其中波蘭茲羅提從去年8月至今年2月底下跌了30％。

　　Anderson:東歐國家步入危機(jī),主要由于過去5年來持續(xù)惡化的,不平衡的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,這使得許多國家過度暴露于下行風(fēng)險敞口之下。東歐地區(qū)尤其成為高信貸、高杠桿推動經(jīng)濟(jì)增長的地區(qū),各國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和外債都非常巨大。因此,當(dāng)全球資本開始回撤、美元流動性開始枯竭之時,這些國家就不能保持之前的經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)。我們認(rèn)為,受沖擊最嚴(yán)重的將會是波羅的海國家、保加利亞、匈牙利、前南斯拉夫共和國、烏克蘭、以及哈薩克斯坦等國,而波蘭、捷克、斯洛伐克的情況要相對好一些。俄羅斯的情況則比較特殊,它的外部資產(chǎn)負(fù)債較為平衡,但是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)則存在嚴(yán)重問題。

　　然而,迄今為止,盡管許多東歐國家的信貸和新增借貸狀況已經(jīng)日趨枯竭、經(jīng)濟(jì)增長也轉(zhuǎn)向負(fù)面,我們?nèi)匀晃匆姷饺�面鋪開來的金融危機(jī),比如貨幣巨幅貶值、零售銀行大量倒閉等情況。當(dāng)然,對于這些風(fēng)險,我們未來幾個月、幾個季度內(nèi)都需要緊密關(guān)注。

　　關(guān)家明:東歐各國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)決定了危機(jī)的發(fā)生,東歐各國普遍外債占GDP比重較大,經(jīng)常項(xiàng)目赤字較大,國內(nèi)銀行體系發(fā)展薄弱,外資銀行占據(jù)本國金融體系絕大部分市場份額等。一旦市場出現(xiàn)劇烈波動、或者美元出現(xiàn)問題,負(fù)債過度的東歐各國就很容易陷入流動性危機(jī),出現(xiàn)償付能力不足等問題。更關(guān)鍵的是,當(dāng)?shù)亟鹑隗w系嚴(yán)重依賴西歐銀行,而西歐銀行受金融海嘯的沖擊出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題,最終也使得東歐經(jīng)濟(jì)跟著遭殃。

　　這次危機(jī)中,東歐各國受到了西歐銀行信貸收緊和本國外匯失衡等諸多打擊,但是如果東歐國家能夠得到德法等西歐國家支持,并非完全沒有出路。同時,東歐各國也應(yīng)該團(tuán)結(jié)起來、在主要國家的協(xié)調(diào)下、共同應(yīng)對危機(jī)。

　　總之,東歐未來的前景存在很多變數(shù)。未來一年甚至更長時間,東歐的情況都會很困難,至少會有一兩個地方出“大亂子”。所謂“大亂子”,就是指金融體系崩潰、國家“賴債”、經(jīng)濟(jì)停頓等。至少目前看來,這種危險性還在增加。

　　中東歐前景不容樂觀

　　上海證券報:隨著西方國家回抽資金,波蘭、匈牙利、波羅的海三國等是否會成為以新興市場經(jīng)濟(jì)為主體的又一波金融海嘯的導(dǎo)火索？包括亞洲、拉美等在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)將呈現(xiàn)哪些具體特征？

　　孫昊:我們認(rèn)為第二波應(yīng)該這樣來理解。此次金融危機(jī)始于美國房地產(chǎn)業(yè),隨著美國房地產(chǎn)價格下跌,次按貸款按揭抵押債券、MBS/ABS、價格下跌;進(jìn)一步導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債中的資產(chǎn)價值出現(xiàn)下跌;銀行為修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債,拋售不良按揭資產(chǎn)和次按債券,其資產(chǎn)價值進(jìn)一步下跌;美國銀行業(yè)收緊信貸,流動性的收緊使得投資者拋售更多的資產(chǎn),資產(chǎn)價格下跌和銀行收緊信貸,致使美國消費(fèi)減少和企業(yè)融資困難;實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題加劇;傳導(dǎo)至發(fā)展中國家的制造業(yè)和出口,進(jìn)而傳導(dǎo)至對國際能源的需求,也使得巴西、俄羅斯等國因能源價格下跌而收入銳減。

　　這其中存在一個分支,西方國家的銀行在減少資產(chǎn)負(fù)債時,需要從海外收回投資、停止新增貸款等,這對東歐國家等對外資依賴程度過高的國家產(chǎn)生影響。

　　如果銀行貸款因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、企業(yè)還款能力等因素而出現(xiàn)貸款違約率上升的情況,我們認(rèn)為這將是銀行體系遭遇的“第二波”沖擊。

　　東歐國家問題的解決關(guān)鍵要依*政府。這里面情況又比較復(fù)雜。由于前面所說的,東歐各國政府很難實(shí)施有效的財政政策和貨幣政策,這將會使得前景變得更加不樂觀。

　　我們認(rèn)為,從目前市場情況來看,西歐國家需要提供3000－4000億美元的資金,才能使得東歐國家的情況得到實(shí)際緩解,但目前這個也比較難。

　　Anderson:東歐國家的狀況存在一個 很大的特點(diǎn),即,由于大量外資銀行在東歐各國設(shè)立子銀行、開設(shè)分支機(jī)構(gòu)、以及提供大量信貸資金,東歐各國的外債多是以長期銀行借貸的形式存在。因此,即便西方銀行現(xiàn)在停止向東歐各國提供新增借貸,我們迄今也未發(fā)現(xiàn)有大量的資金“撤出”的情況。甚至,我們很有可能不會看到“大量資金回撤”的景象,因?yàn)檎归_信貸敞口將花費(fèi)大量時間。這將使得這次東歐國家的情況與1997年亞洲金融危機(jī)的情況非常不同,亞洲金融危機(jī)時主要由于短期外債資金迅速流入流出。

　　對于亞洲和拉美等地的危機(jī)情況,我認(rèn)為,亞洲和拉美地區(qū)的確存在一些問題,許多“周邊國家”也正經(jīng)歷著嚴(yán)重的金融困境,但是就整體而言,亞洲和拉美地區(qū)對于此次金融危機(jī)的敞口非常小。這些地區(qū)并沒有大量的高信貸、高杠桿推動的經(jīng)濟(jì)增長,這些地區(qū)各國的外部負(fù)債情況也較為平衡。因此,我們認(rèn)為并不會發(fā)生另外一次“亞洲金融危機(jī)”或者發(fā)生一次“拉美金融危機(jī)”。

　　關(guān)家明:討論新興市場經(jīng)濟(jì)體時,有必要區(qū)分各個地區(qū)不同經(jīng)濟(jì)體的具體情況。在新興市場內(nèi)部,中東歐顯得最為羸弱,其次是拉美,其他新興經(jīng)濟(jì)體情況則要好得多。

　　考慮到全球信貸緊張,因此新興市場國家對于資金流入的依賴程度的是一個重要的警示信號。在去年最后幾個月,我們看到資金撤離新興經(jīng)濟(jì)體、看到市場對流動性的狂熱追逐,其后果就是美元匯率上漲。再加上危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊、出口銳降、外國直接投資擱置等,最終結(jié)果導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資金流向的大幅轉(zhuǎn)向。根據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù),2007年商業(yè)銀行對新興經(jīng)濟(jì)的凈貸款為4100億美元,2008年則降到670億美元,預(yù)計2009年將逆轉(zhuǎn)為流出610億美元。

　　上海證券報:隨著歐洲銀行業(yè)的去杠桿化的進(jìn)行,歐洲銀行業(yè)、歐元匯率、歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)等將面臨哪些挑戰(zhàn)？

　　孫昊:歐洲的銀行在去杠桿化方面將遇到更多挑戰(zhàn)。首先,歐洲的銀行杠桿化比例比美國的銀行高。次貸危機(jī)爆發(fā)時,美國花旗、摩根大通、美國銀行等美國金融機(jī)構(gòu)的平均杠桿率約為35倍,而歐洲國家的德意志銀行、巴克萊、匯豐、法興等金融機(jī)構(gòu)的平均杠桿率為55倍。第二,從各銀行的撥備情況來看,目前美國銀行業(yè)進(jìn)行了8200億美元撥備,而歐洲銀行業(yè)則不到3600億美元、撥備遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。第三,歐洲中央銀行的反應(yīng)比較慢,去年年中期,歐洲央行還采取了一次加息行動。另外,金融系統(tǒng)的危機(jī),使得傳統(tǒng)的貨幣政策很難通過銀行傳導(dǎo)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這種情況下,財政政策變得非常必要。歐洲各國情況不同,難以有統(tǒng)一的財政政策,這使對整體經(jīng)濟(jì)的救助會更加遲緩、不那么有效。

　　關(guān)家明:未來,全球經(jīng)濟(jì)都將面臨去杠桿化、通縮、以及需求下降等問題。全球銀行體系的“去杠桿化”可能需要1年左右的時間才能趨于穩(wěn)定,而家庭消費(fèi)領(lǐng)域的“去杠桿化”可能需要更長、乃至10年的時間。

　　目前席卷全球的金融海嘯呈現(xiàn)出三個特點(diǎn)。第一,就是證券化,其中企業(yè)、資產(chǎn)抵押等證券、住宅房貸分別占據(jù)資產(chǎn)證券化市場的32％、25％和20％。第二,同步化。除美國金融體系爆發(fā)問題之外,諸多歐洲銀行跨境負(fù)債。截至2007年年底,多個歐洲國家對外債券占GDP比重均超過100%,其中,瑞士對外負(fù)債占GDP比重達(dá)到1057％。第三,結(jié)構(gòu)性。過去幾年,美國、英國、西班牙等國家的家庭負(fù)債占可支配收入比重均呈顯著上升趨勢。

　　投資美國國債仍難替代

　　上海證券報:美國國債正日益由當(dāng)初的“避險天堂”便成為“最不安全的投資”。一旦新興市場國家資金從美國國債中撤離,是否會引發(fā)美國國債泡沫爆破？一旦美國國債泡沫爆破,其影響又將如何？或者,企業(yè)債中的垃圾債會成為新一輪金融海嘯的導(dǎo)火索？如果是,那么最糟糕的情況將會是怎樣？

　　孫昊:現(xiàn)在基本上可以肯定,在未來一段時間,債券市場違約率會增加,高收益的債券或者低等級信譽(yù)債券的價格會出現(xiàn)大幅下跌。此時投資者會做如下選擇:一,就債券品種而言,更多地選擇政府債、政府擔(dān)保的,債券及極高品質(zhì)的公司債。二,就單一發(fā)行體而言,會更多地選擇投資資本結(jié)構(gòu)中級別較高類別的債券,較少地選擇從屬級債、優(yōu)先股、普通股。同時,就國別而言,我們看好對外資依賴程度較低、外債占GDP比重較低國家的債券。

　　需要指出的是,對沖基金相對其他投資體來說,持有更多的東歐和其他發(fā)展中國家的債券,未來最惡劣的情況是,受贖回壓力或其他市場條件影響,對沖基金開始拋售所持債券,那會對債券價格、乃至整個市場形成極負(fù)面影響。

　　美國國債的問題在于,隨著美國采取大規(guī)模救市計劃、政府債務(wù)大幅增加,未來美國國債發(fā)行也將大幅增加。政府大規(guī)模舉債會加劇長期的通脹壓力。由于這兩方面原因,未來美國國債價格下跌的壓力會增加。所有這些因素與目前美國10年國債不到3％左右的收益率相比較可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)前美國國債價格已經(jīng)偏貴了。但短期看,目前尚沒有一種貨幣能取代美元儲備貨幣的地位,也沒有更好的資產(chǎn)在危機(jī)未結(jié)束時能取代美國國債的地位。美國國債不至于出現(xiàn)崩盤的情況。

　　Anderson:令人驚奇的是,我們持續(xù)發(fā)現(xiàn)投資者依然高度追逐投資美國國債。個中邏輯其實(shí)非常簡單,即,美元走勢可能變差,但是歐元也會隨之走弱……日本經(jīng)濟(jì)過去6個月以來也一直處于疲弱狀態(tài)。因此,現(xiàn)在看上去世界主要貨幣都處于困境之中。在目前環(huán)境下,不會出現(xiàn)真正的美元廉價銷售的情況,而這也同樣適用于美國國債。一年之前,全球投資者分散投資于證券、公司債、抵押貸款支持的債券等,但是現(xiàn)在上述這些市場都已崩潰了。政府債可能不是最好的選擇,但是在目前它仍然好于其他的投資選擇。

　　關(guān)家明:金融危機(jī)發(fā)展至今,距離恢復(fù)市場信心仍有很大距離。比如,美國國債和美國銀行間拆借是信用等級最高的兩類融資渠道,這兩者之差代表市場信心受動搖的程度。歷史數(shù)據(jù)來看,“911”事件發(fā)生時,美國3個月拆借利率與美國三個月國債利率之差最高達(dá)到1.3％－1.5％,1987年股災(zāi)時上述數(shù)值最高達(dá)2.3％,但是這次金融海嘯在去年9月雷曼破產(chǎn)時最高曾達(dá)到5％。但目前最壞的情況已經(jīng)過去,上述數(shù)據(jù)已經(jīng)與“911”時基本持平,比正常情況下高出2－3倍。

　　美國大量發(fā)行國債、印鈔票,但結(jié)果大量流動性并不能通過受創(chuàng)的金融體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。另外,隨著金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的,它們將大量收緊信貸,同時金融機(jī)構(gòu)之間的信用危機(jī)仍在蔓延。而隨著美國政府救市計劃的進(jìn)行,美國仍將繼續(xù)大量發(fā)行國債。但是,我們可以預(yù)計,相對于其他貨幣和資產(chǎn)而言,美元未來依然是全球最主要的支付和結(jié)算貨幣,美國國債仍是全球投資者可供選擇的投資渠道中比較好的投資方向。