美聯(lián)儲購國債將引發(fā)中國貨幣寬松

　　上周，美聯(lián)儲宣布將在未來6個月內(nèi)購買3000億美元的長期國債。這是聯(lián)儲采取的定量寬松政策中關(guān)鍵性的一步。美聯(lián)儲定量寬松政策還包括其它內(nèi)容：增加購買7500億美元的機構(gòu)抵押證券，以使2009年的總額達到12500億美元；增加購買機構(gòu)債券1000億美元，以使2009年總額達到2000億美元；并且將定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）進行延期。人們關(guān)心的是，美國貨幣當局的上述舉動會對已是美國頭號主權(quán)債務債權(quán)人的中國，會產(chǎn)生何種影響。

　　將推高中國的流動性

　　摩根斯坦利公司的利率研究小組預計，這些政策在接下來的幾個月內(nèi)，10年期美國國債收益率有機會再探2.06%的低位，2-10年期國債收益率曲線會趨于平坦。上述政策將對美元走勢產(chǎn)生負面影響，美元匯率將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

　　從跨國比較看，中國的總體儲蓄率很高。中國有三種方式來運用其高額儲蓄：一是加大國內(nèi)固定資產(chǎn)投資，二是購買境外的實物資產(chǎn)，三是購買境外的金融資產(chǎn)。中國一直對資本外流實行從緊控制，因此，大約有70%的境外資產(chǎn)是通過央行以官方外匯儲備的方式持有的。

　　我們估計，中國的官方外匯儲備大約65%投資于美元資產(chǎn)，大多是美國國債和政府機構(gòu)債券。從經(jīng)濟學分析角度看，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的邊際機會成本，應該等于美國國債或機構(gòu)債的收益率�？紤]到美國定量寬松貨幣政策的實施將有力地壓低美國債券的收益率，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的機會成本也隨之降低。換言之，隨著持有國外資產(chǎn)收益率的降低，中國應該更多地將高額儲蓄配置到本土的物質(zhì)資本上，即加大國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資。在我們看來，既然國內(nèi)融資體制中80%是通過銀行進行的，那么為了推動固定資產(chǎn)投資而快速擴張的銀行信貸就是合理、合算的。

　　實際上，美國國債收益率的下降意味著中國人民銀行所持資產(chǎn)的回報率下降。這使得中國人民銀行有降低自身負債成本的動機，一是通過降低央行票據(jù)的發(fā)行利率，央票是央行負債欄下的一個主要項目；二是降低法定準備金率；三是降低法定準備金和超額準備金利率，目前它們分別是1.62%和0.72%。這些政策變化，也將有利于降低銀行間市場的資金成本。

　　將帶動人民幣貶值

　　2005年7月21日，中國宣布進行人民幣匯率體制轉(zhuǎn)向有管理的浮動制，人民幣與美元脫鉤后轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣來確定匯率水平。但實際上，美元與人民幣之間的走勢更像是典型的爬行釘住體制。2005年匯率體制以來，人民幣兌美元升值了20%，然而自2008年7月后，人民幣一直在6.81-6.85的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。在匯改3年、升值20%之后，人民幣看上去更像重新回到了對美元的準“硬釘住”。

　　考慮到定量寬松政策將導致美元走弱以及人民幣準“硬釘住”美元的現(xiàn)狀，美聯(lián)儲的舉動將會導致人民幣名義有效匯率出現(xiàn)貶值，這將有助于中國國內(nèi)形成寬松的貨幣環(huán)境。

　　在我們看來，美聯(lián)儲的定量寬松政策降低了中國海外資產(chǎn)的回報率，將有助于鞏固中國央行的寬松貨幣政策立場。我們預計2009年上半年將會有再度下調(diào)法定存款準備金率和法定利率。銀行信貸的快速增長也將會得到央行和銀行監(jiān)管部門的默許。事實上，中國人民銀行和銀監(jiān)會已于3月24日聯(lián)合發(fā)布指導意見，鼓勵商業(yè)銀行貸款支持投資。

　　注意相關(guān)風險

　　如果中國當局認為美聯(lián)儲的定量寬松政策是一種不負責任地稀釋美國債務的行為，中國就可能會對官方的外匯儲備投資組合的存量部分進行調(diào)整，例如，快速地賣出美國國債，買入其它類型的境外金融資產(chǎn)及實物資產(chǎn)（如大宗商品），那么，相關(guān)的市場有可能出現(xiàn)無序調(diào)整的風險。我非常贊同我的同事Greenlaw的觀點，他認為美聯(lián)儲的定量寬松無疑意味著政府債務的貨幣化，不過，在未來的幾年里，我們并沒有太多的理由擔憂恐懼通脹。