這篇文章不是想談論人民幣匯率是低估，還是處于合理均衡水平的。這個國際“公案”幾乎已經(jīng)處于任何一方都有足夠理由證明對方是錯的地步，而且已經(jīng)變成一個政治問題，沒有太多必要再去多說。 這篇文章也不是想談，人民銀行為了維持目前匯率，不得不大量買進美元，以外匯占款的形式大量投放人民幣，最終會導致通貨膨脹壓力。事實上，過去這些年，人民銀行的對沖操作做得還是很成功的，高通脹并沒有真的就出現(xiàn)，2007－2008年的高通脹，高糧價、肉價和大宗商品價格怕是更重要的因素，而不是人民銀行的貨幣投放。 這篇文章更不是想說，人民銀行目前這樣的對沖操作，也就是一邊買進美元投放人民幣，一邊發(fā)行央票回收人民幣的做法是不可能無限期做下去的。對沖操作是有成本，但因為國內(nèi)的利率和美元利率的利差很小，所以，人民銀行所承受的對沖成本是很小的，即便不是無限期，人民銀行大概也能在可以看到的未來繼續(xù)這么做。 這篇文章想說的是，人民銀行的低對沖成本和成功維持目前的固定匯率的背后，反映的是中國的金融壓抑。這話從何說起？難道不是所有的操作都是在公開市場上進行的，哪里有壓抑了？ 但問題就在于，人民銀行的對沖成本憑什么這么低？有人會說，因為國內(nèi)銀行間市場的利率本身就低，因此人民銀行可以在銀行間市場輕松地用很低的利率發(fā)行央票，從而回籠貨幣。而且，這些人會著重指出，銀行間市場的利率是沒有任何管制的。 事情沒有這么簡單。雖然銀行間市場的利率是完全放開的，但銀行最重要的資金源──存款的利率卻是由人民銀行定的。從月度平均的存款利率和七天回購利率（這是銀行間市場交易最活躍的利率之一）的比較就不難看出，銀行間的利率是高度受存款利率影響的，人民銀行加息，銀行間利率就會相應上升；人民銀行降息，銀行間利率就會下降。
但這也許也沒有什么好奇怪的，一年期存款利率是人民銀行的政策利率之一，政策利率向市場利率傳導，本就是人民銀行貨幣政策調控的一個手段，美聯(lián)儲不也是通過調控聯(lián)邦基準利率來影響整個市場的收益率曲線的？但這里的問題是，中國一年期的名義利率在最近這十年都被定在2％－3％這個區(qū)間，而真實利率因為通脹的原因，則會時高時低，但多年的平均也就是位于2％－3％之間。
2%－3％的真實利率，對于一個在多數(shù)年份都以兩位數(shù)增長的國家，對于一個資本平均邊際回報率超過10％的國家（參見清華大學白重恩和錢潁一等的研究或者北京大學盧峰和宋國青等的研究），不能不說是太低了。如果中國有更多的投資渠道，有發(fā)達的金融中介，有充分的競爭，老百姓在處置自己儲蓄的時候有更多的途徑，這么低的利率不是太可能吸收到太多的儲蓄的。事實上，浙江等地民間的存貸款利率，已經(jīng)遠遠高于官方的利率水平。
但上面的那些“如果”都沒有在中國發(fā)生。銀行仍然是投資的最主要渠道，股市、債市和信托等等投資方式，雖有長足進步，但比例仍然很低。因為對利率存在的管制，也就是存款利率的上限和貸款利率的下限，銀行之間不可能通過競爭性的定價來吸引儲戶。于是，中國和真實資本回報率如此脫節(jié)的低利率水平才有可能長期被維持。 然后，就有了人民銀行的低對沖成本�？雌饋硎袌龌牟僮鳎澈笃鋵嵾�是被人為壓低的利率水平。而人為壓低利率這件事情，和其背后的結構性原因，就是金融壓抑的鮮明體現(xiàn)。 人民銀行的累計對沖操作，應該比中國2萬多億美元的外匯儲備少，但也許大致應該是一個量級的。每壓低利率一個百分點，人民銀行一年就可以節(jié)省上千億人民幣。但人民銀行節(jié)省的成本，并不是憑空而來的。除去一個受到壓抑的金融體系對資源配置造成的嚴重扭曲，利率每被壓低一個百分點，中國老百姓一年損失的利息收入就會高達數(shù)千億人民幣。
當然，中國的金融壓抑，不是因為匯率導致的。但一個擔心是，如果我們試圖維持目前的匯率制度和匯率水平，如果央行還要每年對沖數(shù)千億美元的外匯流入，那繼續(xù)維持這種金融壓抑的可能性就會加大，這是會對中國長遠的發(fā)展造成很不利影響的。
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