埃爾-埃利安：解讀新一輪全球資產拋售

　　最近一輪全球資產拋售是今年1月以來最為嚴重的，擁有既讓投資者感到恐慌、又讓他們感到興奮的市場事件的所有特征。它讓政策制定者感到了金融穩(wěn)定的潛在威脅，以及這種威脅可能給經濟增長和就業(yè)帶來的影響。它還讓人們看到，未來的道路更加崎嶇不平。
　　
　　此次拋售是劇烈、突然和全面的。在短短幾天時間里，美國主要股指的下跌就抹平了今年以來的漲幅，幾乎所有板塊(無論是大還是小)都出現(xiàn)了大幅下挫。雪上加霜的是，隨著股市調整的溢出效應蔓延至企業(yè)信貸以外，不同資產類別的傳統(tǒng)關聯(lián)也被打破。大宗商品也遭到拋售，最安全的避險資產德國國債和美國國債同樣如此。多樣化投資無助于減輕投資組合風險。
　　
　　考慮到市場的高估值和投資者頭寸失衡，此次調整反映出市場不再無視多種因素——而非僅僅受到單一因素的推動——累積的影響。這些因素涵蓋地緣政治、金融、經濟和政策幾個方面。
　　
　　地緣政治緊張局勢
　　
　　市場不再忽視日益加劇的地緣政治緊張局勢，后者可能影響全球增長、貿易和能源。這些緊張局勢包括烏克蘭日益惡化的暴力沖突，再加上由此引發(fā)的莫斯科與西方分歧加�。患由称矫袼劳龊臀磥順O端化的風險；伊拉克和利比亞法治日益惡化，以及敘利亞持續(xù)分裂。
　　
　　在金融方面，阿根廷債務違約突顯出，在政府根基穩(wěn)固的情況下，當前主權債務體制對拒不妥協(xié)的少數(shù)不合作債權人所帶來的破壞性影響是多么的敏感。
　　
　　與此同時，歐洲發(fā)布的經濟數(shù)據(jù)加劇了人們對該地區(qū)經濟復蘇疲弱的擔憂。從政策方面來說，越來越多的美聯(lián)儲(Fed)官員發(fā)表了更具有鷹派色彩的聲明，這讓人對美聯(lián)儲繼續(xù)毫不動搖地支持市場和經濟的決心產生懷疑。
　　
　　市場已經上漲至基本面所能支持的水平以上，它們不再能夠忽視這一系列因素累積的風險。結果是除了現(xiàn)金和真正的現(xiàn)金等價物以外，幾乎所有資產類別都無法抵御市場的全面下挫�；蛘咦钇鸫a來說，許多投資者都無法輕易地避險(專業(yè)人士可能利用空頭頭寸和通過信用違約互換(CDS)保險機制來保護他們的投資組合，盡管許多人厭惡這些工具必然帶來的成本和風險)。
　　
　　不同資產類別之間的傳統(tǒng)關聯(lián)被打破，導致此類拋售更令人擔憂，有可能讓投資者做出加劇最初不利的市場走勢的反應。多年來，我發(fā)現(xiàn)兩個工具尤其有助于理解這些反應。
　　
　　行為金融和檸檬理論
　　
　　首先是行為金融，它提醒我們，某些特征，比如天生的羊群傾向和破壞穩(wěn)定的框架思維，鼓勵了隨后的市場過度反應。其次，喬治?阿克洛夫(George Ackelof)在1970年提出的“檸檬市場”假說解釋了為何信息不對稱和信息傳遞問題讓證券無論優(yōu)劣都受到市場大幅拋售的影響，盡管這些證券的基本面存在巨大的差異。
　　
　　鑒于各國央行[微博]前期大力抑制波動性，從而誘使投資者舉債增加頭寸，并在此過程中壓縮一系列風險溢價水平(包括信貸、違約、股票流動性和波動性)，這些觀點可能尤其具有重要意義。與此同時，經紀自營商幾乎沒有承擔風險的想法。實際上，它們當前的資產負債表管理方式最初放大了市場過度反應，而沒有對沖擊起到緩和的作用。
　　
　　所有這些也應該讓西方政策制定者感到擔心。由于政治上的問題，他們無法實施全面的政策手段，只能被迫把資產市場作為實現(xiàn)增長和就業(yè)目標的通道。就此而言，市場全面拋售的可能性越高，金融穩(wěn)定性和普通民眾福利面臨的風險就越大。
　　
　　然而技術性拋售也為那些有能力、也愿意承擔較高的價格波動性的人提供了機遇。因為它們最初對所有資產(無論強弱)都造成沖擊，投資者可以以極為便宜的價格購得好的資產。希望在于，能夠而且將會采取行動的此類投資者足夠多，而且也足夠及時，能夠避免市場全面下跌對經濟造成破壞。