中美匯率為何開始分化？

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處換擋器，貨幣政策開始分化，資本外流對利率造成短期壓力。2016年美債利率可能成為中國長債利率的“底部”，并對中國長債利率下行造成制約。
　　
　　13年后中美利率聯(lián)動主要來自于經(jīng)濟(jì)聯(lián)動，債務(wù)周期聯(lián)動，貨幣寬松聯(lián)動和利率平價與資本外流。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處換擋器，貨幣政策開始分化，資本外流對利率造成短期壓力。2016年美債利率可能成為我國長債利率的“底部”，并對我國長債利率下行造成制約。
　　
　　2013年后，我國與美國10年期國債收益率的走勢逐漸趨同，作為地處太平洋兩岸的兩個大國，究竟是什么原因使得中美國債收益率出現(xiàn)趨同？而當(dāng)美國加息落地，我國國債利率是否會跟隨美債上行？
　　
　　1.中美國債利率聯(lián)動——必然or巧合？
　　
　　2002年至今的中美國債利率走勢大致可分為四個階段：2002-2007年利率獨(dú)立期、2008-2009年危機(jī)同步期、2010-2012年利率分化期，以及2013-2015年利率趨同期。而導(dǎo)致中美利率分化的一大因素是兩國貨幣政策的不同步。
　　
　　1.1.07年前，中美基本面“各自為政”
　　
　　2002-2007年獨(dú)立期：這一時期內(nèi)的中美國債收益率更多呈現(xiàn)的是各自獨(dú)立的走勢，而決定長債利率走勢的關(guān)鍵因素是貨幣政策和基本面。
　　
　　例如從2003年四季度到2004年末，我國10年國債收益率從2.8%上漲至5.3%，隨后從高位迅速回落，到2006年末重回到2.8%。
　　
　　造成我國國債收益率在這期間大幅起伏的原因是2004年我國正走出通縮，CPI迅速邁向4%，而2005年后CPI回落至1%左右，雖然我國貨幣政策沒有大變化，但通脹的起伏決定了我國長債利率的波動。
　　
　　反觀美國，從2004年中期至2006年中期，美聯(lián)儲連續(xù)加息425bp，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率抬升至5.25%，因此2004-2006年的美國長債波動上行，從4%上行至5%，中美兩國利率明顯各自獨(dú)立。
　　
　　1.2.08-09年，次貸危機(jī)下的利率同步下行
　　
　　2008-2009年危機(jī)同步期：2007年次貸危機(jī)初露端倪，2008年危機(jī)惡化蔓延，全球經(jīng)濟(jì)均遭受下挫，各國央行接連貨幣寬松，我國央行也接連降息降準(zhǔn)，貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的同步使得2008-2009年中美長債利率同步下行。
　　
　　1.3.后危機(jī)時代，中美利率分化
　　
　　2010-2012年利率分化期：在寬松貨幣政策和4萬億投資的推動下，2010年我國經(jīng)濟(jì)增速逐漸恢復(fù)到10%區(qū)間，地方政府和非金融企業(yè)部門大規(guī)模加杠桿，直到2011年4季度經(jīng)濟(jì)增速下降，才再次啟動降息周期。
　　
　　而美國則啟動第三輪QE和OT操作以下壓美債長端利率、以促進(jìn)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)，這就導(dǎo)致了2010-2012年間，美國10年期國債利率從3.9%下行至1.7%，而我國10年期國債利率在3%-4%之間起伏，中美利率明顯分化。
　　
　　1.4.13年后，全球債市走勢趨同性增強(qiáng)
　　
　　2013-2015年利率趨同期：但是2013年后，我國10年國債利率和美國10年公債利率又再度出現(xiàn)走勢趨同的現(xiàn)象，2013年經(jīng)歷了利率大幅上行期，14年又幾乎同步出現(xiàn)大幅下行，而15年上半年也一度雙雙接近歷史低位。
　　
　　與此同時，不僅是中美國債利率，德國、日本、英國等國的10年公債利率也走勢相近，全球利率趨同現(xiàn)象明顯。
　　
　　2.挖掘中美國債利率聯(lián)動的原因
　　
　　那么究竟是什么造成了全球長期國債利率的趨同性呢？中美利率聯(lián)動的原因又是否與歐美日等國利率聯(lián)動的原因相同？
　　
　　2.1.基本面聯(lián)動：需求不振，通縮傳染
　　
　　首先，各國長債利率趨同的第一個解釋因素是基本面聯(lián)動，包括“出口-經(jīng)濟(jì)”影響和通縮傳染。當(dāng)歐美等國遭遇經(jīng)濟(jì)下滑時，其對我國的外需也下降，導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)三駕馬車之一的出口下滑，進(jìn)而影響我國經(jīng)濟(jì)增速。
　　
　　我們可以看到，2007-2009年次貸危機(jī)時，美、歐、日的GDP增速大幅下跌至負(fù)2%-負(fù)6%區(qū)間，對應(yīng)我國出口同比增速也回落至接近-30%。
　　
　　各國出口的低迷反映的是他國的需求不足，而全球性的需求下滑導(dǎo)致通縮傳染。2013年后美日歐CPI同比不斷下降，當(dāng)前美國CPI僅0.2%、歐洲0.1%、日本在0-0.5%之間徘徊，國際石油價格大跌、各國國內(nèi)有效需求不足、強(qiáng)美元導(dǎo)致大宗商品價格下滑等均是通縮傳染的誘因。
　　
　　2.2.債務(wù)周期聯(lián)動：去杠桿進(jìn)行時
　　
　　利率趨同的第二個可能原因是債務(wù)周期重疊。當(dāng)一國私人部門去杠桿，政府部門加杠桿進(jìn)行對沖時，在融資需求萎縮和央行放水的雙重影響下，利率會不斷走低，2008年后的美日歐國家都進(jìn)入了私人部門去杠桿階段，從2008年至今，美國居民+企業(yè)部門杠桿率從166%下降為147%，日本從171%下降為161%，德國從120%下降為109%，英國從195%下降為160%，對應(yīng)美日歐各國的長期國債利率不斷下行。
　　
　　反觀我國，2008年危機(jī)后我國企業(yè)部門和地方政府部門仍在加杠桿，居民+企業(yè)部門杠桿率從2008年的88%上升為2013年的接近130%。但是過度加杠桿造成我國制造業(yè)產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險積聚，企業(yè)部門亟需去杠桿。因而2014年起，我國也開始轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，對應(yīng)政府部門加杠桿，從債務(wù)周期角度，我國開始與美日歐趨同，國債利率也隨之長期下行。
　　
　　2.3.貨幣政策聯(lián)動：零利率下的預(yù)期影響
　　
　　在經(jīng)濟(jì)增速下滑、私人部分去杠桿的大背景下，貨幣寬松成為央行的必然選項，而全球央行競相實行零利率政策，先后QE，貨幣政策同步成為歐美國債利率趨同的直接重要因素。
　　
　　美國在2008年12月將基準(zhǔn)利率下調(diào)為0-0.25%，日本也在2008年12月下調(diào)政策目標(biāo)利率為0.1%，2010年10月降為0-0.1%，歐央行雖然降息速度慢一些，但12年7月將存款便利利率（利率走廊下限）也降為0，當(dāng)前更是負(fù)利率（-0.3%）。
　　
　　但是我國降息周期從14年11月才開啟，明顯晚于美日歐，那么貨幣政策是否能解釋中美利率的趨同？我們認(rèn)為貨幣政策也能解釋中美利率趨同，但海外零利率環(huán)境下，從貨幣政策實施轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪�策“預(yù)期變化”引起利率趨同。
　　
　　具體來看，當(dāng)歐美均為零利率時，QE退出預(yù)期、美國加息預(yù)期等都會使得10年美債利率上行，美元升值，從而我國資本外流、購匯意愿上升、外匯占款下降，最終我國國債會因流動性收緊而上行，反之亦然。
　　
　　2.4.國際資本流動，資產(chǎn)比價推動聯(lián)動
　　
　　國際投資者的參與也加劇了各國國債的聯(lián)動性，而對于我國影響尚小。根據(jù)利率平價公式，當(dāng)匯率預(yù)期穩(wěn)定后，一國利率會根據(jù)海外利率變動。
　　
　　而美國國債存量中，約40%由海外投資者持有，因而全球資本流動下，美債成為全球資本市場定價的重要標(biāo)準(zhǔn)，也使得同一經(jīng)濟(jì)沖擊對各國利率的影響趨同。
　　
　　3.美國開啟加息，美債利率或上行
　　
　　3.1.16年美國可能再加息2-4次，約50-100bp
　　
　　我們根據(jù)對16年美國實際GDP增速和核心PCE同比的不同假設(shè)，通過修正產(chǎn)出缺口系數(shù)的泰勒公式，初步得到16年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的擬合。
　　
　　悲觀假設(shè)下，16年四個季度實際GDP增速分別為2.3%、2%、2%和2%，核心PCE為1.4%、1.5%、1.6%和1.6%，對應(yīng)Q1到Q4的目標(biāo)利率為0%、0.35%、0.5%和0.7%，意味著到16年美聯(lián)儲可能再加息1-2次（25-50bp）。
　　
　　中性假設(shè)下，16年四個季度美國實際GDP增速分別為2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之間，那么16年四個季度的目標(biāo)利率就為0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，意味著16年美聯(lián)儲可能再加息3-4次（75-100bp）。
　　
　　樂觀假設(shè)下，如果16年美國實際GDP增速達(dá)到2.5%-2.8%，核心PCE達(dá)到1.7-1.8%，則16年底目標(biāo)利率為1.5%，則明年可能再加息4-5次（100-125bp）。
　　
　　3.2.16年10年美債波動區(qū)間或為2.4%-3.2%
　　
　　數(shù)據(jù)顯示，截止12月初，1年期美債利率或包含了1-2次加息預(yù)期，10年期美債利率或包含了2次加息預(yù)期。根據(jù)模擬，美國在2016年可能再加息50-100bp，則16年底，預(yù)計1年美債利率區(qū)間為0.75%-1.5%，10年美債利率區(qū)間為2.4%-3.2%。
　　
　　4.我國債市走向：與美國分化，卻有制約
　　
　　過去幾年里，中美利率同步下行的聯(lián)動性主要來自于：外需不足導(dǎo)致我國出口下滑和通縮傳染（經(jīng)濟(jì)聯(lián)動）、國內(nèi)外均在私人部門去杠桿和政府部門加杠桿（債務(wù)周期聯(lián)動），和零利率的預(yù)期影響（貨幣寬松聯(lián)動），而來自國際資產(chǎn)比價的聯(lián)動較小。
　　
　　那么美國加息后，這些聯(lián)動因素是否會還成立，美國利率上行，我國利率是跟隨美國利率上行，還是繼續(xù)下行？
　　
　　4.1.基本面：外需即使改善，我國經(jīng)濟(jì)增速仍換檔
　　
　　我國經(jīng)濟(jì)增速換檔趨勢不改。在08年后，固定資產(chǎn)投資取代出口成為我國經(jīng)濟(jì)支柱，當(dāng)前外需低迷，14年凈出口對GDP的貢獻(xiàn)比例僅2%，遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)投資的46%。
　　
　　美國加息后，即使外需改善，我國自身內(nèi)需不足的問題仍存，加上產(chǎn)能過剩制約投資，經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢難改。
　　
　　通縮低迷或維持。全球范圍內(nèi)，美國加息后美元仍將維持相對較高的匯率，加上歐洲、日本和我國的需求未恢復(fù)，大宗價格仍堪憂，輸入性通縮仍將在各國間傳染。
　　
　　4.2.貨幣政策：中美或分道揚(yáng)鑣，但我國降息空間有限
　　
　　我國貨幣寬松仍延續(xù)。從14年開始，我國步入低利率去杠桿，疊加基本面低迷，未來貨幣寬松仍是趨勢。
　　
　　811中間價市場化匯改后，央行解開了匯率約束，增強(qiáng)了我國貨幣政策的獨(dú)立性，為中美貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”打下鋪墊。
　　
　　預(yù)計16年在基本面和貨幣寬松的引導(dǎo)下，我國10年國債利率仍將維持在低位，甚至接近2.5%歷史低位。
　　
　　但美國加息后，我國降息空間受限，制約利率大幅下行。數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率的高低與1年中美利差有顯著反向關(guān)系，例如2013年錢荒時期，我國國債利率飆升，對應(yīng)中美1年期利差高達(dá)400bp，而人民幣兌美元匯率也升至6.05。
　　
　　根據(jù)此前估算，考慮16年美國加息后，預(yù)計1年期美債利率或達(dá)到0.75%-1.5%，留給我國央行的降息空間并不大，預(yù)計明年我國至多降息2次，貨幣寬松力度的邊際減弱將對16年我國債券利率下行造成波折。
　　
　　4.3.流動性：資本外流對利率造成短期壓力
　　
　　美國加息仍可通過流動性使得中美利率聯(lián)動上行。當(dāng)過去的美國加息／海外貨幣政策收緊“預(yù)期”成為實際的貨幣政策后，人民幣貶值壓力和資本外流仍可能持續(xù)，直到貶值壓力充分釋放。而這一過程中，國內(nèi)流動性面臨收緊考驗，貨幣利率和國債收益率都可能因此上行。
　　
　　數(shù)據(jù)顯示，人民幣加入SDR后前期積累的貶值壓力需要釋放，加上歐洲寬松不達(dá)預(yù)期、美國加息落地，12月以來人民幣匯率再度明顯貶值，外匯日交易量上升。
　　
　　而11月外匯儲備又大降872億美元，15年末外匯占款不容樂觀，資本外流對利率施加的上行壓力仍存。盡管央行可通過降準(zhǔn)和流動性工具對沖，但貨幣政策具有延遲性，短期影響無法避免。
　　
　　4.4.國際比價：美債或成16年我國利率“底部”
　　
　　對于國際投資者而言，投資美債還是投資中國國債，取決于中美國債利率和人民幣兌美元的匯率，當(dāng)中國10年期國債利率減去人民幣貶值的預(yù)期損失后的收益大于10年期美債利率時，我國國債就相對具有投資價值。
　　
　　16年美債利率可能成為我國長債利率的“底部”。當(dāng)前海外投資者在我國債市的占比只有2%，但人民幣加入SDR，我國債市逐漸對外開放，中美債券利率的高低將成為國際投資者購買我國債券資產(chǎn)的重要衡量。
　　
　　如果16年10年美債利率達(dá)到2.4%-3.2%，無論是從穩(wěn)定匯率，還是從提高我國債市的國際吸引力來看，我國10年期國債利率都難以低于2.5%。
　　
　　5.16年我國債市利率猜想
　　
　　在基本面低迷、去杠桿持續(xù)和貨幣寬松支持下，16年我國利率債收益率接近、甚至突破過去低點并非不可能。
　　
　　但是當(dāng)前10年國債利率下行至3%，16年進(jìn)一步大幅下降的空間有限，債市更多是震蕩慢牛行情，主要源于美國加息制約我國降息空間，而資本外流、寬財政加碼、股市回暖、IPO重啟等因素交織，對債市均造成制約。
　　
　　我們預(yù)計16年中美長債的利率走勢將分化，我國10年國債收益率有望繼續(xù)下行，底部在2.5%左右，但由于預(yù)測美國明年可能再加息50-100bp，10年美債利率在2.4%-3.2%之間，對我國長債利率下行造成制約。