自今年初以來,在毫無征兆的情況下,美聯(lián)儲的基調(diào)突然由之前的鴿派轉向鷹派,這令市場人士困惑不已。知名投行美銀美林周二(7月11日)撰文指出,三大因素可能促使美聯(lián)儲突然轉向鷹派立場,其中當以美聯(lián)儲風險排名發(fā)生轉變,焦點由通脹回升至2%目標轉至失業(yè)率降低風險尤為重要。失業(yè)率過低將導致通脹飆升,進而導致經(jīng)濟陷入衰退,這或許是美聯(lián)儲陷入恐慌的真正原因。 “美聯(lián)儲為何如此急于加息,收緊金融狀況?為什么美聯(lián)儲從鴿派轉向了鷹派?” 這是過去一個月里縈繞在每個交易員、分析師和經(jīng)濟學家頭腦里的問題。是因為美聯(lián)儲突然擔心其已經(jīng)讓另一個巨大的股市泡沫膨脹起來了(大銀行現(xiàn)在紛紛公開警告客戶,如果說現(xiàn)在市場沒有處在泡沫中,那至少處于一個多泡的領域內(nèi)),或美聯(lián)儲只是擔心其過度落后于收益率曲線,以至于一旦通貨膨脹飆升,其將無法在不創(chuàng)造另一輪衰退(其將是有史以來第二長擴張時期)的情況下重新掌控經(jīng)濟? 這也是美銀美林首席經(jīng)濟學家Ethan Harris上周試圖回答的問題,他回憶道,2013年到2016年期間,美聯(lián)儲似乎偏于鴿派,暗示將緩慢退出超級寬松貨幣政策,并將于有任何不好跡象之時立即暫停緊縮步伐。然而,今年以來美聯(lián)儲似乎突然之間轉向鷹派,依然暗示將緩慢退出寬松政策,但只有在經(jīng)濟前景發(fā)生顯著變化之時才會暫停。Harris表示,這一轉向在在6月會議上體現(xiàn)的淋漓盡致,盡管經(jīng)濟增長和通脹均表現(xiàn)疲軟,但美聯(lián)儲依然加息并直言將開始縮表。 美聯(lián)儲為何突然轉變了立場?美銀美林認為,以下三個因素在起作用,按照重要性排序如下: 首先,美聯(lián)儲有點擔憂金融穩(wěn)定和市場過熱。不過,美銀美林認為這一因素占據(jù)這相對較低的分量,因美聯(lián)儲主席及其同僚屢次強調(diào)宏觀謹慎政策是防御資產(chǎn)泡沫的首道防線,貨幣政策是遙遠的“B計劃”,盡管對于這一點我們可以補充道,宏觀審慎政策尚未證明其在預防資產(chǎn)泡沫方面的有效性。 美聯(lián)儲轉向鷹派立場的第二個原因是,其受到市場已經(jīng)很容易消化美聯(lián)儲利率預期所鼓舞。自今年年初以來,美聯(lián)儲加息次數(shù)已經(jīng)超過市場預期,并且還加速將縮表計劃提上日程。正如高盛及其他銀行所言,股市在上漲,而債券收益率幾未發(fā)生變化。如果穩(wěn)步退出過程并沒有給市場造成明顯的痛苦,那么為什么不繼續(xù)呢? 美銀擔心美聯(lián)儲正在昏昏入睡:債券市場僅消化了2018年底之前加息50個基點的預期,而聯(lián)邦公開市場委員會預估中值是100個基點。此外,盡管縮表計劃收緊,但債券期限溢價實際上有所下滑(如下圖)。這表明,市場不完全相信美聯(lián)儲的鷹派消息,而且有很好的理由:過去每當美聯(lián)儲展現(xiàn)出強硬的一面,市場迅速撤退,市場僅遭到溫和拋售。不過,這一次,Harris警告稱,如美聯(lián)儲繼續(xù)其計劃,他認為金融金融狀況將有收緊的潛力。 第三點,也是最重要的一點是:美聯(lián)儲的風險排名已經(jīng)發(fā)生改變。美銀美林解釋道,多年以來市場的注意力都集中在通脹回升至目標之上。美聯(lián)儲不希望在通貨膨脹和利率實現(xiàn)正常化之前發(fā)生衰退,F(xiàn)在,焦點更多地轉移到失業(yè)率降低的風險上,其已經(jīng)遠遠低于美聯(lián)儲對非加速性失業(yè)增長率(NAIRU)的修正預期。 正如多位美聯(lián)儲官員所指出,低于充分就業(yè)或將引發(fā)問題。杜德利近期指出,“如果我們不退出寬松,那么風險就是,經(jīng)濟會導致失業(yè)率降至非常低的水平,從而衍生通貨膨脹。這帶來的風險是,屆時我們將不得不急剎車,如此以來下一站將是經(jīng)濟衰退。 波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫去年夏季也表達過類似的觀點,他表示,繼觸及周期低點之后,“沒有失業(yè)率上升之后,仍將持穩(wěn)于自然失業(yè)率這一情形。相反,衰退總是隨之而來”,正如下圖所示: 羅森格倫總結道:“這個教訓是,決策者應避免其自然失業(yè)率遠低于其最佳預期! 這將將我們帶入美銀美林描述的“美聯(lián)儲的噩夢場景”:20世紀60年代中期。從1952年到1964年,美國的平均通貨膨脹率僅為1.3%,因此市場在通脹前景方面達成了非常溫和的共識。經(jīng)濟學家普遍認為,NAIRU為4%或更低,失業(yè)率和通貨膨脹之間存在著長期的穩(wěn)定平衡關系:如果失業(yè)率低于NAIRU,那么核心通脹預計將會小幅上升。然而,核心通脹在1965年飆升。 緊隨遠低于自然失業(yè)率的失業(yè)率之后的,往往不是失業(yè)率的小幅上漲,或穩(wěn)定在自然失業(yè)率附近,而是一場經(jīng)濟衰退。 Harris總結道,雖然目前還不清楚是否核心通脹會回到目標水平,但失業(yè)率進一步下跌似乎很有可能,這讓美聯(lián)儲轉移了風險排名。 美銀美林給出的建議是:密切關注勞動力市場。與此同時,我們建議投資者密切關注股票市場,因為對耶倫和企業(yè)來說真正的考驗是,市場到底會不會以及什么時候把美聯(lián)儲緊縮政策當回事,如果10%的回調(diào)不會導致立刻呼吁降息或更多QE,那么 BTFDers、寬客以及算法交易等將成為真正的自己,這將是近十年以來首次。
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