美貨幣擴(kuò)張不會引發(fā)通脹

　　人們擔(dān)憂美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增加了未來通脹風(fēng)險(xiǎn)，但對通脹形成機(jī)制的研究表明，這種風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上較低。首先，傳統(tǒng)的“貨幣乘數(shù)”模型強(qiáng)調(diào)貨幣基數(shù)與貸款總額之間的聯(lián)系，而這與目前情況不符。第二，人們擔(dān)憂大量超額準(zhǔn)備金使得聯(lián)儲無法及時加息，但美聯(lián)儲可能通過向準(zhǔn)備金支付利率來解決這個問題。第三，有人認(rèn)為，當(dāng)前的零利率與“信貸放松”刺激過度，但運(yùn)用相關(guān)模型分析表明“合理的”聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)低于零。第四，人們可能擔(dān)憂“純”預(yù)期的影響。但在沒有實(shí)際傳輸渠道的情況下，這種觀點(diǎn)難以令人信服。

　　貨幣乘數(shù)模型幾乎無效

　　從去年夏天到現(xiàn)在，美聯(lián)儲資產(chǎn)從9000億美元增長到2萬億美元，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣急劇膨脹。此種情況引起了人們對通脹的嚴(yán)重?fù)?dān)憂，亞瑟·拉弗最近在華爾街日報(bào)上發(fā)表文章，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張將造成信貸大躍進(jìn)，聲稱要作好準(zhǔn)備迎接通脹和高利率。盡管拉弗向來不太受歡迎，但我們相信他的觀點(diǎn)背后的邏輯代表了主流的思維方式。

　　我們從一個簡單的貨幣乘數(shù)模型開始。在銀行報(bào)表的資產(chǎn)一方，主要是貸款、證券以及存放在央行的準(zhǔn)備金；負(fù)債一方則是客戶的存款。我們假設(shè)準(zhǔn)備金比率為20%。

　　假設(shè)開始的時候(危機(jī)發(fā)生前)銀行的存款為100，貸款和準(zhǔn)備金分別為80和20。危機(jī)發(fā)生后，聯(lián)儲用現(xiàn)金向銀行購買20證券，此時，銀行獲得了20的超額準(zhǔn)備金，基礎(chǔ)貨幣從20增加到40，翻了一倍，這恰好是目前的情況。接下來，在第三階段銀行用超額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款或購買證券，通過多倍存款創(chuàng)造，最終貸款和存款分別達(dá)到160和200。法定準(zhǔn)備金率并未改變，但基礎(chǔ)貨幣的倍增導(dǎo)致貸款翻倍了。

　　這一過程聽起來頗為可怕，畢竟信貸擴(kuò)張最終會引起通貨膨脹，如果這一過程千真萬確要發(fā)生，那么我們就得高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)了。但是，有兩個理由使得這種分析并不是那么可*。

　　首先，銀行信貸事實(shí)上幾乎不受準(zhǔn)備金約束。上面的貨幣乘數(shù)模型依賴的關(guān)鍵假設(shè)是：銀行運(yùn)用存款來提供新增貸款，而存款又必須交納法定準(zhǔn)備金。但這種教科書上的模型與今天金融體系現(xiàn)狀不符，已經(jīng)過期。今天商業(yè)銀行只有7%的負(fù)債由活期存款組成，而只有活期存款才有準(zhǔn)備金方面的要求。銀行其它負(fù)債主要是定期存款、儲備存款、聯(lián)邦基金、回購和無擔(dān)保債券，而這些負(fù)債并沒有準(zhǔn)備金要求。

　　這意味著商業(yè)銀行可以很方便地通過增加沒有準(zhǔn)備金要求的負(fù)債來進(jìn)行信貸擴(kuò)張，所以，對銀行來說一開始就不存在什么準(zhǔn)備金約束，也就無所謂放松約束會增強(qiáng)銀行放貨能力、進(jìn)而刺激通脹的機(jī)制。

　　其次，非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的信貸占到80%。貨幣主義者的分析方法完全忽略了非銀行金融機(jī)構(gòu)的作用，這不能不說是一種嚴(yán)重的錯誤。今天，商業(yè)銀行只提供了全社會們信貸總量的20%，其余的80%由保險(xiǎn)公司、政府背景機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)商、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)提供，而他們是不受存款準(zhǔn)備金約束的。

　　聯(lián)儲有辦法及時加息

　　人們的第二個擔(dān)心是，商業(yè)銀行持有大量超額準(zhǔn)備金，如果聯(lián)儲想要加息了，會出現(xiàn)技術(shù)上的障礙使其無法迅速做到。其背后的邏輯是：買賣證券以調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金的供給是聯(lián)儲盯住利率的傳統(tǒng)工具，而在準(zhǔn)備金存在過度供給的情況下，聯(lián)儲要加息，首先就得把那些過量的準(zhǔn)備金吸干掉，而這需要時間。

　　然而，這個技術(shù)性的問題只要通過給準(zhǔn)備付息即可得到解決。銀行是持有超額準(zhǔn)備金，還是到銀行間市場上放貸，它們會通過套利計(jì)算來實(shí)現(xiàn)。除了利率外，聯(lián)儲手上還有其它很多工具，以調(diào)節(jié)金融市場的松緊，所以，根本用不著擔(dān)心聯(lián)儲想收緊而又無法收緊的情況。

　　貨幣政策事實(shí)上偏緊

　　有批評者認(rèn)為，零利率加數(shù)量寬松提供了過度的貨幣刺激，有引發(fā)通脹之虞。然而，最近我們以及聯(lián)儲舊金山分行運(yùn)用泰勒規(guī)則進(jìn)行的研究都表明，就目前的失業(yè)率和通脹水平而言，當(dāng)前的利率應(yīng)該降到負(fù)數(shù)。我們模型預(yù)測的合理利率在明年應(yīng)該是-5%，舊金山分行更低，為-8%。這意味著今天的利率還是太高了，高出了合理水平的500-800個基點(diǎn)，在實(shí)際利率無法為負(fù)的情況下，現(xiàn)在的數(shù)量放松規(guī)模不是太大了，而是還不夠，聯(lián)儲對國債、機(jī)構(gòu)債和MBS的購買理論上應(yīng)該超過1.75萬億美元。

　　這意味著當(dāng)前貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)不在于太松了，而是太緊了，我們不認(rèn)同那種當(dāng)前信貸“超級寬松”的說法。

　　可怕的是通脹擔(dān)憂本身

　　現(xiàn)在存在另一種可能：那就是即便沒有實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，人們?nèi)匀豢赡墚a(chǎn)生通脹預(yù)期并使通脹真的出現(xiàn)。特別是隨著聯(lián)儲繼續(xù)購買國債被人們視為聯(lián)儲對政府的屈服，通脹預(yù)期會增強(qiáng)。這種沒有基本面支持的通脹預(yù)期，確實(shí)很難分析。不過正如我們在以前報(bào)告中所說的：通脹不可怕，可怕的是通脹擔(dān)憂本身。我們曾從產(chǎn)業(yè)層面分析引起價格運(yùn)動的因素后指出，通脹不存在基本面的支持。在本文中，我們又從聯(lián)儲貨幣政策的角度分析了通脹不可能出現(xiàn)。我們的結(jié)論是：除非消費(fèi)者、企業(yè)和市場全都形成了一股脫離經(jīng)濟(jì)基本面的通脹預(yù)期并持續(xù)擴(kuò)散，否則通脹不會發(fā)生。