美國(guó)政府能夠持續(xù)利用發(fā)債為財(cái)政赤字融資嗎

　　金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府采取了極其寬松的財(cái)政政策來(lái)援救金融機(jī)構(gòu)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)以及刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在同樣寬松的貨幣政策的輔助下，擴(kuò)張性財(cái)政政策收到了良好的效果。截至2009年第二季度，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速明顯反彈，金融市場(chǎng)也顯著回暖。

　　然而，在經(jīng)濟(jì)依舊低迷、財(cái)政收入有所下降的背景下，大規(guī)模財(cái)政支出自然會(huì)惡化美國(guó)的財(cái)政收支狀況。2001年至2007年期間，美國(guó)政府年均財(cái)政赤字不高于3700億美元，但2008年該赤字水平攀升至8450億美元。而根據(jù)奧巴馬政府白宮預(yù)算管理辦公室的估計(jì)，2009年至2011年美國(guó)政府的預(yù)算赤字將分別高達(dá)1.84萬(wàn)億、1.26萬(wàn)億與9290億美元，占當(dāng)年GDP的規(guī)模將分別達(dá)到12.9%、8.5%與6.0%。這自然會(huì)引發(fā)一個(gè)問(wèn)題，美國(guó)政府如此之高的財(cái)政赤字能夠持續(xù)下去嗎？

　　如何分析財(cái)政政策的可持續(xù)性？

　　一國(guó)政府的財(cái)政赤字相當(dāng)于政府入不敷出，從而需要通過(guò)舉債來(lái)平衡收支。那么，一國(guó)政府持續(xù)的財(cái)政赤字就必然造成政府債務(wù)的不斷攀升。而一旦政府債務(wù)的累積超過(guò)了市場(chǎng)的心理承受能力，即一旦市場(chǎng)認(rèn)為政府未來(lái)不可能在正常情況下償還如此之高的債務(wù)(當(dāng)然政府可以通過(guò)大量印刷鈔票來(lái)償還自己的負(fù)債，這會(huì)引發(fā)惡性通貨膨脹，并降低政府執(zhí)政的合法性)，那么市場(chǎng)就會(huì)拒絕進(jìn)一步借錢給政府。而如果政府不能進(jìn)一步借到錢來(lái)為財(cái)政赤字融資，政府就必須調(diào)整現(xiàn)行的財(cái)政收支結(jié)構(gòu)。換句話說(shuō)，政府現(xiàn)行的財(cái)政政策就是不能持續(xù)的。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵在于，市場(chǎng)所能承受的政府債務(wù)的最高限度是多少？一般這個(gè)指標(biāo)用政府債務(wù)占GDP的百分比來(lái)衡量。一種判別方式是人為設(shè)定市場(chǎng)能夠承受的該比率的最高水平，一個(gè)公認(rèn)的上限是60%。2008年年底美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)與GDP之比為70%，顯著高于60%的上限。如果按照這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，那么美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政赤字就是難以持續(xù)的。然而，2008年年底日本政府債務(wù)與GDP的比率已經(jīng)超過(guò)170%，而日本目前仍在實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，這說(shuō)明日本的財(cái)政體系尚未崩潰。日本的反例表明，60%的政府債務(wù)與GDP之比可能低估了特定國(guó)家政府利用舉債為財(cái)政赤字融資的能力，尤其對(duì)于處于國(guó)際貨幣體系與國(guó)際金融市場(chǎng)中心位置的美國(guó)政府而言。

　　另一種被經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣為接受的判別方式，是不管當(dāng)前政府債務(wù)與GDP之比為多少，而是比較該國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際融資利率的高低。如果一國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)高于實(shí)際融資利率，這就意味著未來(lái)的政府債務(wù)與GDP之比將是收斂的，最終將會(huì)穩(wěn)定在某一特定水平上，因此該國(guó)政府的財(cái)政政策就是能夠持續(xù)的。反之，如果一國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)低于實(shí)際融資利率，這就意味著未來(lái)的政府債務(wù)與GDP之比將是發(fā)散的，最終將會(huì)無(wú)限上升，因此該國(guó)政府的財(cái)政政策就是不能持續(xù)的。因此，根據(jù)這一判別方式，即使目前美國(guó)政府債務(wù)與GDP之比超過(guò)70%，但只要美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于實(shí)際融資利率(事實(shí)的確如此)，美國(guó)就不必?fù)?dān)心財(cái)政政策的可持續(xù)性。

　　筆者認(rèn)為，具體到美國(guó)而言，第一種判別方式可能低估了美國(guó)政府通過(guò)舉債為財(cái)政赤字融資的能力，第二種判別方式可能高估了美國(guó)政府的相應(yīng)能力。因此，需要找到一種更為折衷、更適合在短期內(nèi)判斷美國(guó)財(cái)政政策可持續(xù)性的方式。

　　在當(dāng)前環(huán)境下，美國(guó)政府面臨兩大任務(wù)。第一大任務(wù)是，通過(guò)不斷增發(fā)國(guó)債來(lái)為持續(xù)擴(kuò)大的財(cái)政赤字融資；第二大任務(wù)是，為了刺激美國(guó)居民消費(fèi)與美國(guó)企業(yè)投資，美國(guó)政府需要將市場(chǎng)利率維持在低位。然而，這兩個(gè)任務(wù)之間是存在沖突的，因?yàn)橐坏┰霭l(fā)的國(guó)債處于供過(guò)于求的狀況，那么為了彌補(bǔ)供求缺口，新發(fā)國(guó)債的收益率必然上升。由于美國(guó)金融市場(chǎng)的各種中長(zhǎng)期利率都是參照相應(yīng)期限的國(guó)債收益率進(jìn)行定價(jià)的，因此國(guó)債收益率上升必然造成美國(guó)金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的上升。

　　為了保持財(cái)政政策的可延續(xù)性，以及確保宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)政府需要在上述兩大任務(wù)之間尋求平衡。因此，筆者在此就將美國(guó)財(cái)政政策的可持續(xù)性定義為，美國(guó)政府能夠在持續(xù)利用發(fā)債為財(cái)政赤字融資的同時(shí)，將金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率維持在低位。

　　美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的潛在供求分析

　　如前所述，美國(guó)政府要在持續(xù)發(fā)債的同時(shí)將金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率維持在低位，就必須保證美國(guó)新發(fā)國(guó)債收益率不顯著上升。而保證美國(guó)新發(fā)國(guó)債收益率穩(wěn)定的必要條件，就是保證美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上不出現(xiàn)顯著的供求缺口(供過(guò)于求)。要分析美國(guó)政府能否成功做到這一點(diǎn)，就需要對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的潛在供給與需求進(jìn)行分析。

　　首先來(lái)看美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的潛在供給。1980年至2007年這28年內(nèi)，美國(guó)年均財(cái)政赤字為2124億美元，年均國(guó)債凈發(fā)行額為2922億美元。國(guó)債凈發(fā)行額的平均水平高于財(cái)政赤字的平均水平，這說(shuō)明發(fā)行國(guó)債是美國(guó)政府為財(cái)政赤字融資的最重要手段。而根據(jù)美國(guó)政府的估算以及市場(chǎng)預(yù)測(cè)，2009年美國(guó)財(cái)政赤字將達(dá)到1.84萬(wàn)億美元，國(guó)債凈發(fā)行額將至少達(dá)到2萬(wàn)億美元。

　　其次來(lái)看美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的潛在需求。要對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的潛在需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，必須對(duì)當(dāng)前美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)需求進(jìn)行分解。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)，截至2008年12月底，美國(guó)國(guó)債總余額為10.7萬(wàn)億美元，其中政府內(nèi)部持有國(guó)債數(shù)額為4.3萬(wàn)億美元，占總規(guī)模的40.5%，公眾持有國(guó)債數(shù)額為6.4萬(wàn)億美元，占總規(guī)模的59.5%。此外，在公眾持有的6.4萬(wàn)億美元國(guó)債中，外國(guó)投資者持有大約3.1萬(wàn)億美元，約占48%。我們可以近似地理解為，在以往美國(guó)國(guó)債的發(fā)行過(guò)程中，政府內(nèi)部(除美聯(lián)儲(chǔ)外的其他政府機(jī)構(gòu)、政府管理的各種基金)約購(gòu)買40%，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者與外國(guó)投資者各購(gòu)買30%。

　　我們暫且假定，在2009年美國(guó)政府?dāng)M發(fā)行的2萬(wàn)億國(guó)債中，美國(guó)政府內(nèi)部(除美聯(lián)儲(chǔ)外)仍能消化40%。因此美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)能否維持供求平衡，就主要取決于國(guó)內(nèi)外投資者的購(gòu)買意愿。

　　一方面，外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求在2009年很難繼續(xù)增長(zhǎng)。官方機(jī)構(gòu)投資者在外國(guó)投資者中扮演著重要角色，尤其是來(lái)自東亞國(guó)家與石油輸出國(guó)的官方機(jī)構(gòu)投資者。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體集體陷入衰退，進(jìn)口需求大幅滑坡，東亞國(guó)家的出口增速顯著下降，貿(mào)易順差帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增量明顯減緩；隨著原油價(jià)格的下跌，石油輸出國(guó)的出口收入也大幅下降，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度趨緩。盡管最近幾個(gè)月油價(jià)明顯回升，但本輪油價(jià)上升更多建立在美元貶值預(yù)期的基礎(chǔ)上，而非真實(shí)需求回暖的基礎(chǔ)上，石油出口國(guó)的貿(mào)易狀況要明顯改善還尚需時(shí)日。一旦東亞國(guó)家與石油出口國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度放緩，它們對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資需求就不會(huì)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。

　　另一方面，盡管在雷曼兄弟破產(chǎn)之后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者將大量資金調(diào)入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)避險(xiǎn)。但隨著全球股票市場(chǎng)的反彈，機(jī)構(gòu)投資者的去杠桿化基本上告一段落，金融機(jī)構(gòu)面臨的壓力也由減記資產(chǎn)、披露虧損變?yōu)橹匦掠�利，這意味著金融機(jī)構(gòu)將重新開(kāi)始配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而降低資產(chǎn)組合中美國(guó)國(guó)債的比重。

　　此外，由于金融危機(jī)造成美國(guó)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇下挫，資產(chǎn)價(jià)格下跌也給美國(guó)個(gè)人投資者造成明顯虧損。在資產(chǎn)組合規(guī)模收縮的背景下，個(gè)人投資者很難顯著增加對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資需求。盡管自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)明顯回升，已經(jīng)由2008年年底的1.8%上升到了目前的6.9%。但即使假設(shè)今年美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率回到歷史平均水平的8%，而且美國(guó)居民將增加的儲(chǔ)蓄全部投資于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，也不過(guò)增加6600億美元的購(gòu)買需求。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》提供的數(shù)據(jù)，從2008年年底到2009年第一季度末，美國(guó)居民持有的美國(guó)國(guó)債數(shù)額已經(jīng)由2666億美元上升至6439億美元，增長(zhǎng)了3773億美元。但只要美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率不出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象，那么未來(lái)美國(guó)居民能夠增持的美國(guó)國(guó)債規(guī)模就注定是有限的。

　　在上述分析的基礎(chǔ)上，我們對(duì)2009年全年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的供求狀況進(jìn)行了兩種情景預(yù)測(cè)。在第一種比較樂(lè)觀的情景中，假定外國(guó)投資者與美國(guó)投資者在2009年內(nèi)能夠保持2008年對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資需求，并假定美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率能夠在2009年回升到8%的歷史平均水平，且上升的儲(chǔ)蓄全部投資于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。在這種情景下，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在2009年將出現(xiàn)大約3200億美元的供求缺口(需求低于供給)。在第二種比較悲觀的情景中，假定外國(guó)投資者與美國(guó)投資者在2009年對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求量與2008年相比均縮水20%，并假定美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率能夠在2009年回升到8%的歷史平均水平，但上升的儲(chǔ)蓄只有50%投資于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。在這種情景下，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在2009年將出現(xiàn)大約7700億美元的供求缺口(需求低于供給)。

　　一旦美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)供求缺口，那么為了平衡供求，新發(fā)國(guó)債的收益率必然上升。如果美國(guó)政府不想辦法彌補(bǔ)這一缺口，美國(guó)政府的財(cái)政政策就不能持續(xù)。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債就顯得順理成章了。2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債。從短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債有利于彌補(bǔ)國(guó)債市場(chǎng)上的供求缺口，避免新發(fā)國(guó)債收益率上揚(yáng)，將金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率保持在低位，從而維持美國(guó)財(cái)政政策的可持續(xù)性。

　　數(shù)量寬松政策埋下了通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的過(guò)程，同時(shí)也是向經(jīng)濟(jì)體內(nèi)注入基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程。這種資產(chǎn)與負(fù)債的同步增加意味著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不斷放大。危機(jī)爆發(fā)至今，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已由8000億-9000億美元左右上升到2.2萬(wàn)億美元左右。由于美聯(lián)儲(chǔ)的資本金沒(méi)有變動(dòng)，增加的全是負(fù)債。從負(fù)債的細(xì)項(xiàng)來(lái)看，迄今為止現(xiàn)金的增加僅有1000億美元左右，但銀行準(zhǔn)備金(特別是銀行超額準(zhǔn)備金)由危機(jī)前的百億美元上下飆升至目前的接近1萬(wàn)億美元。眾所周知，銀行準(zhǔn)備金猶如“籠中的老虎”，一旦金融市場(chǎng)反彈、實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖、商業(yè)銀行重新開(kāi)始放貸，那么銀行準(zhǔn)備金將很快演變?yōu)閺V義貨幣與信用貸款。如果基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)均在短期內(nèi)放大，那么未來(lái)的通貨膨脹就很難避免。財(cái)政赤字貨幣化注定導(dǎo)致通貨膨脹的鐵律，對(duì)美國(guó)依然適用。

　　事實(shí)上，盡管美聯(lián)儲(chǔ)從2009年3月起開(kāi)始直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，但市場(chǎng)在通脹預(yù)期的驅(qū)使下依然增大了對(duì)長(zhǎng)期收益率的壓力。盡管短期國(guó)債收益率迄今為止依然保持在低位，但長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率從4月份以來(lái)還是出現(xiàn)了顯著上升。10年期國(guó)債收益率已經(jīng)由2008年年底的2%左右上升至目前的4%上下。這足以說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)直接介入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，盡管從表面上彌補(bǔ)了供求缺口，但伴隨而來(lái)的通貨膨脹預(yù)期依然會(huì)推高金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率，從而威脅到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值以及潛在的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。既然美國(guó)政府不能在通過(guò)大規(guī)模增發(fā)國(guó)債為財(cái)政赤字融資的同時(shí)，將國(guó)債長(zhǎng)期收益率保持在低位，那么美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政赤字就是不可持續(xù)的。

　　由于全球經(jīng)濟(jì)下滑造成全球貿(mào)易萎縮以及全球大宗商品市場(chǎng)的低迷，造成外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)需求下滑。隨著去杠桿化的結(jié)束以及全球股市的反彈，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)需求下滑。盡管居民儲(chǔ)蓄率的上升可能增加美國(guó)居民對(duì)國(guó)債的需求，但由于財(cái)富在次貸危機(jī)中縮水，美國(guó)居民對(duì)國(guó)債的需求增量注定是有限的。這就意味著，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上需求的增長(zhǎng)跟不上供給的增長(zhǎng)。這就意味著，美國(guó)政府通過(guò)增發(fā)國(guó)債來(lái)為不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字進(jìn)行融資的行為，必然造成美國(guó)新發(fā)國(guó)債的收益率上升以及金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率上升，并進(jìn)而威脅到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。從這一意義上而言，美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政政策以及相應(yīng)造成的財(cái)政赤字是不能維持的。一旦市場(chǎng)調(diào)整開(kāi)始，那么通貨膨脹、美元貶值以及存量國(guó)債的價(jià)值縮水都難以避免。作為美國(guó)國(guó)債的最大債權(quán)人，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備安全將面臨重大挑戰(zhàn)。