歐央行陷兩難困境QE規(guī)模有限

　　在剛剛結(jié)束的6月議息會(huì)議上，歐洲央行[微博]頒布了包括降息、定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTROs)等一系列質(zhì)化和量化的寬松貨幣政策組合，不僅成為全球首家實(shí)施存款負(fù)利率的主要央行，而且與“帶頭大哥”美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳。在此，筆者看到的是歐洲央行的兩難困境。
　　
　　在百年難遇的全球金融危機(jī)及主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊下，如何促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、維護(hù)金融持續(xù)穩(wěn)定，一直是歐洲央行的政策核心。今年初以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱、通縮風(fēng)險(xiǎn)上行、失業(yè)率居高不下的困境，要求歐洲央行再推寬松貨幣政策的呼聲不斷。那么，為何直到現(xiàn)在才推出這個(gè)一攬子政策組合？
　　
　　這里不得不提到讓歐洲央行陷入決策兩難的兩個(gè)核心變量：歐元匯率與跨境資金流動(dòng)。
　　
　　在歐洲央行看來(lái)，壓低歐元匯率有利于刺激出口、增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力，有利于歐元區(qū)走出金融危機(jī)以來(lái)的長(zhǎng)期疲態(tài)，強(qiáng)勢(shì)歐元絕非其目前所希望看到的；吸引跨境資金進(jìn)場(chǎng)，有利于緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來(lái)持續(xù)低迷的歐元區(qū)金融市場(chǎng)，尤其是國(guó)債市場(chǎng)，為重債國(guó)重新開啟市場(chǎng)融資創(chuàng)造條件。
　　
　　然而，要吸引更多資金進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，必然會(huì)導(dǎo)致歐元匯率進(jìn)一步升值，要采取措施壓低歐元匯率又可能引發(fā)資金流出歐洲，對(duì)剛剛有些起色的歐元區(qū)金融市場(chǎng)造成沖擊。
　　
　　歐元匯率與跨境資金到底孰輕孰重？這并非三言兩語(yǔ)可以辯清。疲弱不堪的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再也經(jīng)不起新一輪危機(jī)的沖擊，這就要求歐洲央行貨幣政策必須在抑制歐元匯率上行和穩(wěn)定跨境資金流動(dòng)之間取得一種平衡。歐洲央行最終推出的寬松貨幣政策組合其實(shí)是在兩難之中進(jìn)行的抉擇。
　　
　　去年下半年至今，歐元區(qū)擺脫了長(zhǎng)達(dá)五個(gè)季度的持續(xù)衰退，歐債危機(jī)導(dǎo)致的市場(chǎng)動(dòng)蕩也漸趨平復(fù)，資金流入歐洲明顯提速。截至今年6月2日，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利10年期國(guó)債收益率較年初分別下降198.4、83.7、217、112.3、100.5個(gè)基點(diǎn)，在危機(jī)惡化階段收益率曾一度沖高至37.1%的希臘10年期國(guó)債，目前已明顯低于7%的關(guān)口。隨著“抄底歐洲”的市場(chǎng)情緒高漲，歐洲股市表現(xiàn)更為耀眼，STOXX歐元區(qū)50指數(shù)年初至今漲幅近5%。據(jù)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)EPFR估測(cè)，一季度流入歐洲股市的資金規(guī)模超過(guò)300億美元。
　　
　　資金大幅流入不可避免地推高了歐元匯率。在美聯(lián)儲(chǔ)于今年初正式縮減QE規(guī)模的情況下，3月中旬歐元對(duì)美元匯率達(dá)到近兩年半來(lái)的峰值1.39美元/歐元，此后受市場(chǎng)對(duì)歐洲央行將實(shí)施更大力度寬松措施的預(yù)期影響，歐元匯率有所回落，但截至6月3日，歐元對(duì)美元匯率仍較去年同期上漲了4.4%至1.36美元/歐元。同期歐元對(duì)日元、澳元、印度盧布和巴西雷亞爾分別升值7.3%、9.9%、9.5%和11.8%。
　　
　　歐元匯率大幅上行對(duì)歐元區(qū)出口增長(zhǎng)形成阻礙，加大了未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力。
　　
　　從已公布的進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)看，一季度歐元區(qū)貿(mào)易盈余同比增長(zhǎng)18.7%，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇提供了有力支撐，但經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的月度數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)出口環(huán)比增速持續(xù)下降，截至3月末環(huán)比收縮0.5個(gè)百分點(diǎn)。若未來(lái)歐元匯率仍維持較強(qiáng)走勢(shì)，甚至進(jìn)一步上行，歐元區(qū)走向復(fù)蘇之路將更為坎坷。因此，歐洲央行已到了不能不采取行動(dòng)的時(shí)刻。
　　
　　從歐洲央行最新貨幣政策組合來(lái)看，全方位降息尤其是存款負(fù)利率政策是針對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升的應(yīng)急之策，同時(shí)也是抑制歐元匯率的間接調(diào)控政策。對(duì)于資本項(xiàng)目開放已處于成熟階段的歐元區(qū)而言，在美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)、新興市場(chǎng)連續(xù)升息的背景下，歐洲央行下調(diào)三大基準(zhǔn)利率也能通過(guò)主要貨幣相對(duì)利差變化影響歐元對(duì)外的貨幣價(jià)值，抑制歐元的上行態(tài)勢(shì)。量化政策方面，歐洲央行推出的TLTROs及其他措施，亦是期望通過(guò)融資換貸款等多元化模式，進(jìn)一步注入并激活市場(chǎng)流動(dòng)性，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮困境。
　　
　　但總體而言，上述貨幣政策寬松力度仍然有限。作為資金價(jià)格基本指標(biāo)的主要再融資利率本次僅下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，而將具有“懲罰性”意味的邊際貸款利率下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)，更多的是一種體現(xiàn)政策意圖的行為。存款負(fù)利率雖已開啟，但再降概率明顯不大，持續(xù)時(shí)間也待驗(yàn)證，規(guī)模達(dá)4000億歐元的TLTROs與此前市場(chǎng)預(yù)期的歐版QE仍有較大差距。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉議息會(huì)議后在籌備直接購(gòu)買資產(chǎn)支持證券(ABS)計(jì)劃上的曖昧措辭，進(jìn)一步體現(xiàn)出歐洲央行的謹(jǐn)慎態(tài)度。
　　
　　筆者以為，雖然歐洲央行目前的政策已與美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳，但同樣作為全球重要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，二者政策決策的邏輯卻仍有較大的相似之處，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、維護(hù)金融穩(wěn)定均為其政策核心。通脹率、失業(yè)率等指標(biāo)雖為政策指引，但并非不可改變的絕對(duì)目標(biāo)。事實(shí)上，今年3月份美聯(lián)儲(chǔ)已做出放棄失業(yè)率指標(biāo)作為升息門檻的決定，未來(lái)甚至可能將目標(biāo)通脹率上調(diào)到2.5%。因此，歐洲央行貨幣政策的目的絕不僅僅是為了抬升通脹率。如何兼顧“魚與熊掌”，在增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)維持跨境資金流動(dòng)的相對(duì)穩(wěn)定，亦是其重要考量。
　　
　　可以預(yù)見，正在籌備中的歐版QE，無(wú)論是購(gòu)買ABS還是其他資產(chǎn)，規(guī)模必然有限，不太可能再推出堪比此前美聯(lián)儲(chǔ)QE的量寬措施。