人民幣是時(shí)候和美元脫鉤了

　　2014年人民幣兌美元貶值了2.5%，這是自2005年匯改以來(lái)頭一次貶值。前段時(shí)間，盡管中國(guó)央行[微博]試圖通過(guò)中間價(jià)(圖一，左)來(lái)暗示其對(duì)人民幣匯率雙向浮動(dòng)的態(tài)度，但人民幣仍然持續(xù)走弱。究竟是什么改變了人民幣走勢(shì)？ 2015年人民幣又將何去何從？
　　
　　以下是我所想到的導(dǎo)致人民幣最近表現(xiàn)疲軟的因素。
　　
　　罪魁禍?zhǔn)拙褪?a href=http://www.2m0wy.cn/fx/>美元強(qiáng)勢(shì)。比如，自2014年年初起，歐元、日元都對(duì)美元貶值了15%。雖然人民幣的表現(xiàn)好于大部分主要國(guó)家和新興市場(chǎng)中的貨幣，人民幣對(duì)美元依然貶值。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣2014年在實(shí)際有效匯率增長(zhǎng)了7%，并且是全球?yàn)閿?shù)不多的強(qiáng)勁貨幣之一。
　　
　　第二是因?yàn)橹袊?guó)和美國(guó)的貨幣政策分歧。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止了QE，并且預(yù)計(jì)很快進(jìn)入加息軌道，中國(guó)央行則已經(jīng)步入了貨幣寬松周期。因此，兩種貨幣間的預(yù)期利率差正在逐步減小。
　　
　　第三個(gè)因素涉及貨幣的估值。在過(guò)去的十年里，人民幣累計(jì)升值了50%，這是很多主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)或新興市場(chǎng)貨幣都難以比擬的。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然較高，但人們依然應(yīng)該問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，人民幣是否已經(jīng)到了公允價(jià)值，還是被高估了？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在長(zhǎng)期升值之后，市場(chǎng)對(duì)于人民幣被低估的共識(shí)已經(jīng)大大減弱。
　　
　　第四，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)金融體系日益增長(zhǎng)的壓力。匯率是最重要的金融資產(chǎn)價(jià)格之一，人們?cè)趺茨苤竿�中�?guó)金融體系日漸脆弱的同時(shí)，人民幣還在不斷走強(qiáng)？如今，對(duì)于影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)不支持人命比繼續(xù)升值。
　　
　　最后，中國(guó)央行似乎已經(jīng)對(duì)人民幣匯率采取了更寬松的管理方法。自2014年以來(lái)，中國(guó)央行已減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，并拓寬了其日間交易區(qū)間。但其也偶爾干預(yù)市場(chǎng)，打破套利交易預(yù)期，成功地釋放了雙向波動(dòng)信號(hào)。在香港，越來(lái)越活躍的離岸人民幣交易市場(chǎng)增加了其與在岸人民幣市場(chǎng)間的互動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)情緒可能在人民幣匯率波動(dòng)中起著更重要的角色。我們預(yù)計(jì)離岸人民幣交易額已經(jīng)超過(guò)了去年的兩倍。
　　
　　總的來(lái)說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)的美元、貨幣政策分歧、貨幣估值憂(yōu)慮和較少的央行干預(yù)都對(duì)動(dòng)搖著貨幣預(yù)期、提高波動(dòng)性和縮小利率差起著作用。因此，潛在的夏普指數(shù)下滑促使著越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)通過(guò)美元進(jìn)行對(duì)沖，于是我們看到企業(yè)的美元儲(chǔ)蓄增加，并且美元債務(wù)迅速被償還，在2014年估計(jì)就有超過(guò)一萬(wàn)億美元。此外，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)在海外收購(gòu)，也加劇了中國(guó)對(duì)美元的需求。
　　
　　在國(guó)際收支平衡方面，2014年四季度的資本外流創(chuàng)16年新高并且官方的外匯儲(chǔ)備自2014年中期以來(lái)也穩(wěn)步下降(盡管部分是因?yàn)?a href=http://www.2m0wy.cn/rmb/>人民幣貶值的原因)�？傮w而言，中國(guó)居民對(duì)美元的需求在增加，也削弱了人民幣兌美元的匯率。
　　
　　接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？這很大一部分取決于中國(guó)央行如何應(yīng)對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)美元的需求。我設(shè)想了三種可能性：
　　
　　第一，中國(guó)央行可能加強(qiáng)盯住美元的策略，就像在2008年全球金融危機(jī)和1998年亞洲金融危機(jī)中一樣。結(jié)果可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)美元持續(xù)走強(qiáng)的環(huán)境中迎來(lái)嚴(yán)重的通縮。在這種情況下，已經(jīng)松開(kāi)的貨幣掛鉤將會(huì)收緊。
　　
　　第二，中國(guó)央行可能采取“放任”政策，完全站在一旁，擴(kuò)大交易區(qū)間，讓貨幣市場(chǎng)自我定價(jià)。這可能導(dǎo)致人民幣劇烈的波動(dòng)，甚至受到一些來(lái)自企業(yè)的壓力，除非資本管制大大加強(qiáng)。如若這種情況發(fā)生，人民幣與美元的脫鉤可能會(huì)迅速發(fā)展。
　　
　　第三種，也是比較可能發(fā)生的情況，是中國(guó)央行讓人民幣兌美元更加自由地波動(dòng)，但同時(shí)，緊盯著跨境資本流動(dòng)，隨時(shí)準(zhǔn)備拋售美元儲(chǔ)備。如若這種情況發(fā)生，人民幣可能會(huì)進(jìn)一步緩慢地與美元脫鉤。
　　
 
　　
　　從下面幾個(gè)原因來(lái)看，最后一種方法是最有效的。短期來(lái)看，它可以通過(guò)幫助穩(wěn)定有效匯率并有序地調(diào)整中國(guó)企業(yè)的套利交易，從而配合中國(guó)的貨幣寬松政策。長(zhǎng)期來(lái)看，它將有助于推動(dòng)雙向匯率，最終實(shí)現(xiàn)利率管制的完全退出和資本賬戶(hù)的自由化。
　　
　　人民幣與美元掛鉤已經(jīng)持續(xù)了20年，而且在近年來(lái)日益放松。這種匯率制度很好地配合了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不過(guò)如今是時(shí)候改變了。第一、作為世界上最大的貿(mào)易國(guó)家和第二大經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是緊盯哪種貨幣，即使是以一種松散的方式，中國(guó)的體量都顯得過(guò)于龐大；第二、完全利率自由化和大量資本開(kāi)放之前，需要的是一個(gè)更具靈活性的人民幣；第三、由于美元的避險(xiǎn)屬性，掛鉤美元通常會(huì)放大外部沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響；最后，美國(guó)也不再歡迎人民幣與美元掛鉤的同時(shí)，只保持“單向的彈性”。
　　
　　中國(guó)央行是時(shí)候認(rèn)真考慮與美元脫鉤了。